Tradycyjnie, jako pierwsza swój raport opublikowała Alcoa. Wyniki okazały się dobre, dobre są też rokowania na przyszłość. Największy producent aluminium na świecie zanotował zysk w wysokości 13 centów na akcję, przewidywania mówiły o 11 centach. O 22% wzrosły też przychody i, co chyba najważniejsze, spółka podwyższyła prognozy wzrostu popytu na aluminium w tym roku z 10 do 12%. Kurs akcji zareagował pozytywnie, w handlu posesyjnym papiery spółki zyskały 3,5%.

            To był dopiero pierwszy raport, ale dobrze wpisuje się w rynkowe oczekiwania i w pigułce prezentuje to, czego rynki spodziewają się po całym sezonie. W maju analitycy przepytani przez Tomson Reuters szacowali wzrost zysków spółek z S&P 500 o 27% w ujęciu rok do roku. Tuż prze pierwszymi publikacjami agencja Bloomberg zakładała już wzrost rzędu 34%. Od początku miesiąca światowe giełdy radzą sobie wyraźnie lepiej, być może dyskontując właśnie tę poprawę.

            Czy polepszenie sytuacji przedsiębiorstw może utrwalić lipcowe wzrosty i podnieść rynki jeszcze wyżej? Ostrożności uczą świeże nadal doświadczenia z przed trzech miesięcy. Wtedy spółki z indeksu S&P 500 zanotowały wzrost zysków aż o 52%. Poprawa wręcz gigantyczna, w dużej mierze wynikająca jednak z tzw. efektu bazy (wyniki były porównywane z jednym z najgorszych kwartałów światowego kryzysu). Okazało się, że to nie wystarczyło do utrzymania pozytywnych nastrojów na rynkach. Początek sezonu publikacji przekornie zbiegł się z wyznaczeniem obowiązującego do dzisiaj szczytu kilkunastomiesięcznej hossy i mocnymi spadkami na giełdach (wystarczy rzut okiem na wykres poniżej).

Wykres indeksu WIG. Czerwona linia wyznacza pierwszy dzień publikacji zaskakująco dobrych raportów z amerykańskich spółek za Ikw.2010r.

            Przykład ten uczy, że to nie aktualna sytuacja firm może być najważniejsza. Poprawa wyników giełdowych spółek była już najwyraźniej uwzględniona w cenach. Giełdy zaś zawsze starają wyprzedzać rzeczywistość i uprzedzać fakty. Trzy miesiące temu ożyły obawy o nawrót kryzysu, karmione obficie przez pogłębiające się problemy fiskalne państw ze strefy euro. I to właśnie ta niepewność przyszłości zaważyła. Jej odbiciem były przecena na światowych giełdach.

            Obniżka cen zmieniła wprawdzie sytuację. Teraz akcje na Wall Street są relatywnie tańsze. Stosunek ceny do zysków prognozowanych na 2010r. w kwietniu wynosił 15,3. tuż przed obecnym sezonem spadł poniżej 13. Interesującą zależność pomiędzy zyskami spółek a wykresami indeksów przedstawił Mariusz Puchałka w swoim tekście z 25 stycznia (http://blog.ingsecurities.pl/2010/01/sezon-wynikow-finansowych-prawde-ci-powie/#more-190).

          Atrakcyjne wyceny mogą zatem stanowić podwaliny pod powrotu kapitału na rynek. Ten jednak przede wszystkim poszukuje wskazówek precyzujących przyszłość. W tym kontekście ważniejsze od samych wyników mogą być prognozy przyszłej koniunktury, prezentowane przez spółki. Wizja kolejnych kwartałów może obawy spotęgować bądź też lekko je wyciszyć. Inwestorzy potrzebują wzmocnienia nadziei, iż ożywienie gospodarcze będzie postępowało, a poprawa jest trwała. Raporty firm mogą np. rzucić nieco światła na przyszłą sytuację na amerykańskim rynku pracy. Ten podnosi się bowiem bardzo powoli, napływające zza oceanu dane seryjnie rozczarowują. Kilkunastomiesięcznej hossie towarzyszył jedynie niewielki wzrost etatów, do odrobienia strat z czasów kryzysu droga jeszcze daleka. Stabilny przyrost zatrudnienia i co za tym idzie, popytu konsumenckiego, jest niezbędny do utrzymania tempa wzrostu. Spółki muszą zatem zatrudniać nowych pracowników.

         Na koniec wróćmy na własne podwórko, skrupulatnie wytykając jego ułomności. Amerykańskie spółki ujawnią informacje finansowe przed końcem lipca, u nas czekać trzeba będzie nawet miesiąc dłużej. To efekt nowych regulacji wprowadzonych przed rokiem. Zgodnie z nimi firmy nie muszą publikować raportów za drugi kwartał. Wystarczy raport półroczny, na którego publikację przewiduje się dwa miesiące. Tymczasem wartość zawartych w nim informacji spada wraz z upływem czasu.

             W czasach kryzysu widmo bankructwa szczególnie często nęka giełdowych inwestorów. Choć Polskę ominęła gospodarcza zapaść, której doświadczyła większość rozwiniętego świata, zeszłego roku nie udało się przetrwać wszystkim spółkom notowanym na GPW. Wyraźnej reguły nie było. Bankrutowały spółki młode, ale też i te z długimi korzeniami i tradycjami. Definitywnie upadły m.in. Krosno, Techmex, Monnari Trade, Sky Europe i ZNTK Łapy. Zarząd nad nimi przejął syndyk, a ich majątek posłuży do zaspokojenia wierzycieli. W przypadku np. Odlewni Polskich i Pronoxu ogłoszono upadłość układową, która dała możliwość prowadzenia dzialalności i redukcję długów.

            Wraz z początkiem nowego roku zagrożenie bynajmniej nie zniknęło. Europa bardzo powoli wyłania się z recesji i ryzyko upadłości, również dla polskich spółek, nadal jest wysokie. Opierając się na raportach za III kw., pod koniec zeszłego roku firma doradcza PricewaterhouseCoopers ostrzegała, iż ponad 94 spółki notowane na GPW były w niepewnej sytuacji finansowej, a aż 64 narażone na zwiększone ryzyko bankructwa. Ostrożność w doborze celu inwestycji jest więc jak najbardziej wskazana. Na czym opierać się, próbując rozgryźć sytuację firmy i nadchodzące problemy finansowe? Ze 100proc. skutecznością przewidzieć lub odrzucić wystąpienie przyszłych kłopotów nie sposób. Istnieją jednak metody, które pozwalają w miarę dobrze ocenić kondycję spółki i zagrożenie upadłością.

            Takim narzędziem jest wskaźnik Altmana (Z-score). Opracował go w latach 60-tych nowojorski profesor Edward Altman, opierając się na metodach statystycznych. Diagnostyka giełdowych spółek za jego pomocą jest szybka i stosunkowo nieskomplikowana. Ze względu na swoją prostotę, obiektywne wskazania i oparcie na powszechnie dostępnych w kwartalnych raportach danych, jest to bardzo przydatny wskaźnik przy wstępnej selekcji potencjalnych celów giełdowych inwestycji.

             Na podstawie badań nad swoim modelem, Altman wybrał finalnie 5 wskaźników, którym przypisał następnie odpowiednie do ich znaczenia wagi. Powstały w ten sposób krótki wzór pozwala ocenić zagrożenie bankructwem. Wzór Altmana dla spółek giełdowych (model Z-score) przedstawia się następująco:

Z = 1,2* T1 +1,4*T2 +3,3*T3 +0,6*T4 +0,999*T5

Gdzie :

Z – wynik całkowity

T1 = (Kapitał pracujący / Aktywa) - kapitał pracujący definiowany jest w tym wskaźniku jako różnica pomiędzy aktywami, a zobowiązaniami bieżącymi. Wskaźnik ten odpowiada za pomiar płynności oraz struktury aktywów.

T2 = (Zysk zatrzymany / Aktywa) - odpowiadający za pomiar rentowności skumulowanego zysku zatrzymanego w przedsiębiorstwie.

T3 = (EBIT / Aktywa) - ten wskaźnik pokazuje produktywność aktywów przedsiębiorstwa, niezależną od podatków oraz odsetek.

T4 = (Wartość rynkowa przedsiębiorstwa / Księgowa wartość zadłużenia) – ukazuje wielkość wspomagania finansowego w przedsiębiorstwie.

T5 = (Przychody ze sprzedaży) / Aktywa - wskaźnik obrazujący stopę zwrotu z aktywów.

Zagrożenie upadłością na podstawie wzoru Z-score

            Spółka charakteryzująca się dobrą kondycją finansową powinna osiągać wyniki wskaźnika na poziomie powyżej 2,99. Jeżeli wartość tego wskaźnika spadnie poniżej 1,81 oznacza, że firma ma poważne trudności finansowe. Altman wyliczył też, iż najlepiej dopasowaną granicą jest wartość wskaźnika na poziomie 2,675. 94% bankrutów notowało rok wcześniej wynik Z-score poniżej 2,675, natomiast 97% spółek o wyniku lepszym nie zbankrutowało. Wynik osiągnięty na podstawie wzoru sprawdził się w przypadku tak spektakularnych bankructw jak Enronu, WorldComu czy Tyco.

             Altman stworzył swój pierwszy model (Z-score) opierając się na firmach działających na stabilnym rynku amerykańskim z aktywami wyższym od 1mln USD. Ponieważ rynki, które stosunkowo niedawno przeszły transformację gospodarczą, charakteryzują się warunkami mniej przewidywalnymi, Altman zaproponował na początku lat 90-tych dla nich specjalną wersję wskaźnika (Z”-score lub EM Score). Została ona dostosowana do oceny spółek z rynków wschodzących. Ze starego wzoru usunięto komponent kapitałowy, zmieniono wagi poszczególnych wskaźników i strefy zagrożenia). Ten nowszy wzór może być lepszą alternatywą również dla rodzimej giełdy.

 Z”- Score = 6,56*T1 + 3,26*T2 + 6,72*T3 + 1,05*T4 + 3,25

 Zagrożenie upadłością na podstawie Z”-score

           Obliczenie wskaźnika dla konkretnej firmy zajmuje zaledwie kilka minut. Warto. Na pewno pomoże w ocenie kondycji przedsiębiorstwa i pozwali wyeliminować z grona potencjalnych celów inwestycyjnych te firmy, które mają problemy finansowe, są mocno zadłużone i generują straty. Przyda się również do bieżącej oceny przedsiębiorstw już wchodzących w skład naszego portfela inwestycyjnego. Możemy regularnie obserwować jak zachowuje się wskaźnik w dłuższym okresie i wyłapywać ewentualne trendy sugerujące poprawę lub pogorszenie finansowej sytuacji firm. Niedawno giełdowe spółki publikowały wyniki za ostatni kwartał zeszłego roku. Dane, które posłużą nam do obliczeń, będą więc świeże.

            Pojęcie agresywnej, czy też kreatywnej księgowości wykluło się w 2001r., za sprawą teksańskiego Enronu. Ten energetyczny gigant, jedno z czołowych światowych przedsiębiorstw branży energetycznej, wywołał największy skandal finansowy w historii korporacyjnej Ameryki. Firma zbankrutowała po tym, jak na jaw wyszło, iż dyrekcja z premedytacją ukrywała długi firmy i fałszowała sprawozdania finansowe w celu stworzenia przekłamanego i lepszego niż w rzeczywistości, obrazu sytuacji ekonomicznej. Na skandalu stracili oczywiście giełdowi inwestorzy, którzy spółce zawierzyli. Enron na nowojorskiej giełdzie był postrzegany jako blue chip i inwestycja w jego akcje uważana była za stosunkowo bezpieczną lokatę kapitału. Po ujawnieniu finansowych machlojek wartość akcji w szybkim czasie spadła z około 90$ do kilku zaledwie centów. Koncern splajtował.

           Enron był pionierem, na naśladowców nie trzeba było długo czekać. Zaledwie kilka miesięcy później na światło dzienne wypłynęły księgowe sztuczki kolejnego giganta, tym razem z branży telekomunikacyjnej, amerykańskiego WorldCom-u. Scenariusz był podobny: kreatywna księgowość, ukrywanie długów, fałszowanie raportów. Finał identyczny: gwałtowna przecena akcji i bankructwo. To tylko przypadki najgłośniejsze. Znamienne, iż dołączył do nich i Lehmann Brothers, którego jeden z menedżerów twierdzi, iż przed bankructwem bank również stosował księgowe manipulacje na skale dziesiątków miliardów dolarów.

           Te przykłady kreowania finansowej rzeczywistości pokazują jasno, że w pełni ufać raportom finansowym nawet wielkich firm nie można, i to pomimo prawnych obostrzeń i obowiązkowego nadzoru. W skandalach amerykańskich swój udział miała przecież firma Arthur Andersen, wtedy jeden z największych światowych audytorów.

          Teraz wyszło na jaw, że tym samym tropem podążają też całe kraje. Okazało się, iż oficjalna księgowość greckiego państwa była celowo gmatwana i daleko odbiegała od rzeczywistości. Już wchodząc do strefy euro, Grecja oskarżana była o naginanie finansowych statystyk, a pomysłowość tamtejszego rządu jeszcze ewoluowała w latach późniejszych. Tuszując fatalny stan swoich finansów, Grecy korzystali z pomocy wielkich banków inwestycyjnych. Stosując skomplikowane instrumenty finansowe, Ateny przez lata niepostrzeżenie podkręcały swoje dane gospodarcze. Dla doraźnych celów udało się schować dług w gąszczu finansowych tricków. Sytuacja jak żyw przypomina tą, z przed bankructwa amerykańskich gigantów. Mieszanie w księgowych bilansach problemu zadłużenia oczywiście nie rozwiązało, a finalnie nawet przyczyniło się do jego wzrostu. Greckie długi sięgnęły właśnie granic wypłacalności państwa, a rachunkowe sztuczki wywołały największy kryzys zaufania od czasów powstania wspólnej waluty. Na podstawie mylnych statystyk strefa euro przedstawiana była przecież jako sprawnie działająca unia walutowa. Grecki rząd do machlojek przyznał się dopiero niedawno. Nic dziwnego, iż rentowność skarbowych obligacji, a co za tym idzie koszty długu gwałtownie poszły w górę. Ceny obligacji odzwierciedlają bowiem stan finansów państwa. Zupełnie naturalne jest, że inwestorzy za wyższe ryzyko każą sobie więcej płacić. W tym kontekście absurdalne wydają się słyszane ostatnio oskarżenia pod adresem spekulantów, iż to oni, poprzez transakcje na kredytowych derywatach, sztucznie windują ceny greckiego długu i ponoszą tym samym odpowiedzialność za kryzys państwa. To przysłowiowe odwracanie kota ogonem i mylenie skutku z przyczyną.

            Retuszowanie narodowych budżetów nie jest bynajmniej odkryciem greckim. Wiele europejskich rządów całkowicie legalnie korzystało i nadal korzysta z różnych możliwości poprawienia statystyk.  U nas też mówi się o przesunięciu części wydatków poza budżet, co w efekcie pozwoli na papierze zachować progi ostrożnościowe, a w rzeczywistości da możliwość dalszego powiększania zadłużenia.

            Zwykłemu śmiertelnikowi trudno oszacować, ile wspólnego ma świat realny z tym, wykreowanym przez oficjalnie podawane rzędy cyfr. Ukryta żonglerka liczbami może być dla inwestorów pułapką, często zastawianą celowo dla jak najłatwiejszego i najtańszego pozyskania kapitału. Zestawienia danych, które w założeniu mają rozjaśniać sytuację, mogą zostać wykorzystane przeciwnie, do jej zaciemnienia. Inwestując swoje ciężko zarobione pieniądze, trzeba mieć tego pełną świadomość.

            Sezon wyników finansowych w USA nieudanie rozpoczął producent Aluminium – Alcoa. Inwestorzy zareagowali przeceną kursu spółki. Kolejne dwa duże raporty, choć ogólnie lepsze od oczekiwań (JP Morgan i Intel) nie stanowiły inspiracji dla rynku (analitycy doszukiwali się słabej jakości zysków). Prawdziwym testem dla indeksów okazały się publikowane w ubiegłym tygodniu wyniki Cititroup, IBM, Wells Fargo i Bank of America. Otrzymaliśmy mieszankę raportów spółek od bankowości do informatyki, co z grubsza pozwala na ocenę czego możemy się spodziewać po całym sezonie wyników finansowych za IV kw. 2009 r. Z obserwacji wynika, że po publikacji raportów przez wyżej wymienione spółki oraz co ważniejsze po reakcji rynku, można już powiedzieć, jak inwestorzy przez pryzmat spółek oceniając obecną kondycję całej gospodarki.

          Warto wspomnieć o stosunkowo pozytywnej kondycji finansowej IBM (inwestorów mogła jedynie zaniepokoić ostrożna prognoza na kolejny kwartał). Dobrze zaprezentował się również Wells Fargo. Po drugiej stronie znalazły się natomiast akcje Morgan Stanley. Spółka wypracowała zysk nieco niższy od oczekiwań rynkowych. Inwestorzy niewielką zmianą kursu dyskontowali również wykazaną wyższą stratę netto Bank of America. Z kolei drugi największy bank w USA, JP Morgan  odnotował wyraźny wzrost zysku, który był jednocześnie lepszy od oczekiwań rynkowych. Specjalistom nie spodobały się szczegóły raportu dotyczące aktywności banku w sektorze detalicznym i wartość niespłaconych kredytów (w ujęciu rocznym wzrost o blisko 200%). Bank musiał zawiązać rezerwy na niespłacone pożyczki, które jeszcze w 2008 r. wynosiły 653 mln USD, a obecna ich wartość to 4,2 mld USD. Umiarkowanie pozytywnie przyjęte zostały wyniki Citigroup. Wprawdzie bank odnotował stratę, jednak wynik był zasadniczo zgodny z oczekiwaniami Wall Street.

          Z zakończenia tygodnia inwestorzy z pewnością nie mogą być zadowoleni, gdyż szalę na swoją korzyść przechylili pesymiści. Korzystne wyniki Google i AMD spotkały się z realizacją zysków i przeceną kursów tych spółek. Pogorszenie nastrojów do którego doszło w tym tygodniu na światowych rynkach akcji to dodatkowo informacje o regulacjach, które w celu ograniczenia akcji kredytowej zamierzają wprowadzić władze w Chinach. Również propozycje Baracka Obamy dotyczące nowych regulacji dla sektora finansowego wywołały obawy przed pogorszeniem wyników części banków w USA i Europie.

          Poniżej przedstawiamy wyniki spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 w okresie od 2000 r. do prognozowanych na cztery kwartały 2010 r. na tle indeksu S&P500. Ciekawą zależność można zauważyć, zarówno podczas kształtowania szczytu w 2007 r,, jak i dołka w 2009 r., kiedy to wykres zysków spółek wyprzedził zmiany indeksu S&P500.

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.