Bilans

            Jest pierwszą z trzech podstawowych pozycji w raporcie okresowym, ale powinien być czytany jako ostatni, sensu nabiera bowiem dopiero po przeczytaniu dwóch pozostałych, przedstawionych w poprzednich wpisach na blogu. Różni się od nich m.in. tym, iż  ukazuje zasoby a nie strumienie, tzn. pokazuje pewien stan na jeden konkretny dzień,  którego dotyczy sprawozdanie. Z tego powodu bilans najbardziej narażony jest na „podrasowywanie” za pomocą kreatywnej księgowości i nie tylko (np. sławetny „windows dressing”, czyli podnoszenie giełdowych kursów papierów wartościowych w celu zwiększenia ich wyceny ujmowanej w bilansie.).

            Spółki giełdowe sporządzają go co kwartał. Bilans to w wielkim skrócie przedstawienie majątku firmy (aktywa) oraz źródeł finansowania tegoż majątku (pasywa) właśnie na dany moment. Aktywa, obrazujące składniki majątku, zajmują lewą stronę bilansu i pogrupowane są według rosnącej płynności. Prawa strona przedstawia pochodzenie pieniędzy finansujących działalność firmy. Pasywa posegregowane według ich zapadalności (okres w którym muszą zostać zwrócone, linią podziału na kapitały długoterminowe i krótkoterminowe jest jeden rok). Dwie strony prawidłowo sporządzonego bilansu zawsze się równoważą, tzn. prawa strona równa się stronie lewej.

Uproszczony schemat bilansu

AKTYWA=PASYWA

            Szczegółowa analiza rzędów liczb przedstawionych w bilansie to praca żmudna i pracochłonna. W tej serii artykułów chodzi nam jedynie o ogólną ocenę, pozwalającą w stosunkowo krótkim czasie wyciągnąć podstawowe informacje. Trzeba mieć przy tym świadomość, iż z natury rzeczy informacje te będą mocno ograniczone, a wnioski wyciągnięte na ich podstawie dość pobieżne.

            Dzięki bilansowi możemy ocenić, czy dana spółka się rozwija. Tu znowu przyda nam się pojęcie analizy poziomej, czyli porównywanie poszczególnych wielkości z przeszłością, wyłapywanie zmian i wyszukiwanie ich długotrwałych tendencji, pozwalających na oszacowanie przyszłości (do prognozowania podchodzić należy jednak z dużą rezerwą) .

           W pierwszej kolejności uwagę należy zwrócić na wartość sumy bilansowej, która jest jednym ze wskaźników określających rozmiary przedsiębiorstwa. Jej systematyczny wzrost o tempie większym niż inflacja jest, ogólnie rzecz biorąc, zjawiskiem pozytywnym, świadczącym właśnie o rozwoju firmy. W celu oceny jego tempa w prosty sposób możemy wyliczyć dynamikę zmian (procentowa zmiana wielkości z danego roku w stosunku do wielkości z roku poprzedniego). Jeśli wzrost utrzymuje się w kolejnych latach, mamy potwierdzenie trwałej tendencji. Tu trzeba jednak wziąć uwagę, iż większe przedsiębiorstwa rozrastają się zazwyczaj wolniej od mniejszych spółek. W kontekście rozwoju możemy też sprawdzić, jak kształtują się należności krótkoterminowe. Jeśli rosną w stosunku do przeszłości, może to oznaczać, iż spółka przyciąga coraz więcej klientów, co powinno w przyszłości odbić się na wzroście sprzedaży.

            Na podstawie bilansu możemy też ocenić stabilność finansową tzn. czy sposób finansowania zapewnia spółce odpowiednią płynność i ewentualne zagrożenie bankructwem,. Tu pojawia się tzw. złota reguła bilansowa, która mówi, iż bezpieczna w tym względzie polityka opiera się na finansowaniu całości aktywów trwałych za pomocą kapitału własnego (obrazuje to prosta do wyczytania zależność: kapitał własny ³ aktywom trwałym). Jeżeli kapitał własny przekracza wartość aktywów trwałych, tym lepiej. Oznacza to, iż jego część zaangażowana jest w aktywa dochodowe, zarabiając i generując dodatkowy zysk. W przeciwnym przypadku, tzn. kiedy finansowanie aktywów trwałych (niepracujących) pochłania całość kapitałów własnych i część kapitałów obcych (pożyczki, kredyty itp.), pojawia się ostrzeżenie. Kapitał obcy bowiem kosztuje i jeśli nie zarabia na siebie, to przynosi straty.

          Mniej restrykcyjna wersja (tzw. srebrna reguła bilansowa) rozszerza możliwości finansowania aktywów trwałych o kapitały obce długoterminowe, czyli opiera je na tzw. kapitale stałym (kapitał własny + kapitał obcy długoterminowy = kapitał stały).         

           Bieżącą płynność ocenić możemy za pomocą prostego wskaźnika (current ratio) obliczanego z następującego wzoru:

wskaźnik bieżącej płynności = aktywa obrotowe/ zobowiązania bieżące

            Przyjmuje się, że wzorcowo powinien mieścić się  pomiędzy 1,2-2 . Wartość mniejsza niż 1 wskazuje, że firma może mieć problemy z regulowaniem bieżących zobowiązań i utracić płynność finansową. Tak długo być nie może. Jeśli sytuacja szybko się nie poprawi, może to doprowadzić nawet do bankructwa Zbyt wysoki wskaźnik też nie jest dobry, może wynikać z nieefektywnego wykorzystania kapitału, utrzymywaniu nadmiernych zapasów (problemy ze sprzedażą) lub trudnościami ze ściąganiem należności.

          Cenną informacją może okazać się też poziom zadłużenia długoterminowego. Jeśli zadłużenie to gwałtownie wzrasta, trzeba dotrzeć do źródeł tych zmian. W przypadku, kiedy kapitał wykorzystywany jest do finansowania aktywów trwałych, mamy niekorzystną sytuację przedstawioną powyżej, przy opisie reguł bilansowych. Wzrost zadłużenia może wynikać jednakże również z boomu, jaki przeżywa spółka, a kredyty są jej potrzebne do zwiększenia skali bieżącej działalności lub do sfinansowania inwestycji powiększających przyszłe zyski (tu przyda się rachunek z przepływów pieniężnych).

            W prosty sposób możemy też obliczyć wartość księgową spółki. Wystarczy od całości majątku (aktywa) odjąć całość zobowiązań (kapitały obce). Ta wielkość pokazuje nam, ile warty będzie majątek spółki, jeśli spłaci ona wszystkie swoje długi. Jeśli sumę tę podzielimy liczbę akcji, będziemy wiedzieć jakie realne pokrycie w majątku ma akcja, którą mamy, czy też dopiero mieć zamierzamy. Różnica pomiędzy ceną akcji na giełdzie, a wartością księgową (w przypadku dobrych spółek kurs giełdowy jest dużo wyższy) wynika z tego, jak rynek wycenia przyszłe perspektywy spółki.

            W trzech odcinkach omówiliśmy trzy podstawowe składniki raportów okresowych. Mamy nadzieję, że pomogą one przy maksymalnej oszczędności czasu zorientować się w sytuacji  i perspektywach spółki aspirującej do roli lokaty naszych pieniędzy.

            Poprzedni wpis poświęciliśmy rachunkowi przepływów pieniężnych, dziś zajmiemy się kolejnym elementem raportów okresowych publikowanych przez spółki giełdowe. Nie chodzi nam o szczegółową analizę, na którą większość inwestorów po prostu nie ma czasu i chęci, ale o próbę wyłapania z raportu podstawowych informacji o spółce, które pomogą nam przynajmniej w części rozjaśnić jej sytuację.

Rachunek zysków i strat.

            Jest podstawowym źródłem informacji o wynikach firmy. Sporządzany jest dla danego okresu i pokazuje, jak w tym czasie kształtowały się koszty, przychody i zyski przedsiębiorstwa. Pozwala ocenić rentowność spółki, jej zdolność do generowania zysków i samofinansowania. Dzięki porównaniu z przeszłymi danymi można określić tempo wzrostu sprzedaży oraz zysku i na tej podstawie zorientować się, czy spółka się rozwija.

            Przy jego szybkiej analizie przyda nam się pojęcie poziomego czytanie raportów, które polega właśnie na porównywaniu poszczególnych pozycji w różnych okresach czasu, np. wielkość sprzedaży w kolejnych kwartałach czy latach. To prosta metoda, pozwalająca przy stosunkowo niewielkim nakładzie pracy ocenić sytuację i potencjał firmy. Dzięki niej wyłapać można dłuższe tendencje i przenieść je na kolejne okresy, próbując naszkicować przyszłość spółki. Poniżej znajduje się uproszczony schemat rachunku zysków i strat.

             Pierwszą pozycją są przychody ze sprzedaży i jest to też jedna z najważniejszych wielkości. Spółki produkcyjne, usługowe i handlowe na sprzedaży towarów i produktów opierają przecież swoje funkcjonowanie. Ogólnie rzecz biorąc zdecydowanie największa część zysków przedsiębiorstwa powinna pochodzić właśnie z podstawowej działalności. W przypadku przedsiębiorstw produkcyjnych szczególne znaczenie ma oczywiście sprzedaż produktów własnych, która przynosi firmie największe zyski.

           W ocenie wielkości sprzedaży przyda nam się właśnie porównanie do poprzednich okresów. Interesującym celem inwestycyjnym są spółki, które wykazują stabilny wzrost sprzedaży z jak najmniejszymi zawirowaniami. One bowiem mają największy potencjał dalszego rozwoju, co w przyszłości winno się przełożyć także na wartość ich akcji  Ponieważ w niektórych obszarach sprzedaż związana jest z dużą sezonowością, w takich przypadkach najbardziej miarodajne jest porównywanie tych samych kwartałów w roku (np. IV kw. 2009 i 2010r.) lub też raportów rocznych. Dzięki temu dość szybko ocenić możemy dynamikę rozwoju spółki. Sprzedaż rosnąca szybciej niż inflacja obrazuje rozkwit firmy i odwrotnie, spadek sprzedaży odbije się na przyszłych zyskach i jest ostrzeżeniem przed możliwością pojawienia się kłopotów.

             Od przychodów odejmujemy wszystkie koszty związane ze sprzedażą (koszt własny sprzedaży, koszty sprzedaży i koszty ogólnego zarządu) i otrzymujemy zysk (stratę) na sprzedaży. Tę wielkość też możemy oczywiście porównywać do osiągnięć z przeszłych okresów. Po uwzględnieniu pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych powstających niejako mimochodem przy prowadzeniu podstawowej działalności (sprzedaż nieruchomości, dotacje, rezerwy itp.) pojawia się zysk (strata) z działalności operacyjnej. I to jest kolejna pozycja, na którą zwrócić powinniśmy szczególną uwagę. Pokazuje bowiem jakie zyski generuje podstawowa działalność i pozwala ocenić rentowność spółki. Idealna sytuacja to taka, gdy zysk operacyjny rośnie w tempie szybszym niż przychody. To wskazuje, że firma nie tylko się rozwija, ale jeszcze poprawia swoją rentowność.

             Poniżej uwzględnić trzeba jeszcze pozostałe czynniki wpływające na ostateczny wynik, takie jak przychody i zyski finansowe, zdarzenia nadzwyczajne i podatek dochodowy. i wreszcie otrzymujemy końcowy rezultat, dla sporej rzeszy inwestorów i analityków najważniejszy, czyli zysku netto. Istotna jest zdolność do generowania trwałych i powtarzalnych zysków potwierdzona w długim okresie czasu. W kwestii hierarchii poszczególnych pozycji rachunku zysków i strat zdania są jednak podzielone, niektórzy zwracają baczniejszą uwagę jednak na przychody ze sprzedaży, uważając je za ważniejsze od końcowego zysku. Ten bowiem bierze się właśnie ze sprzedaży powyżej kosztów i kiedy ta sprzedaż spada, w pierwszej kolejności odciska się to na zysku. Trzeba też zwracać baczną uwagę na zdarzenia jednorazowe, które skutkować mogą nienaturalnym wzrostem bądź spadkiem zysku, ale nie obrazują dobrze sytuacji spółki. W efekcie może się np. zdarzyć, że firma wykazuje wysoki zysk netto, ale ma wyraźne problemy płatnicze (tu przydaje się rachunek przepływów pieniężnych, który ukazuje realne środki będące w dyspozycji spółki, a nie jedynie zapis księgowy). Z drugiej strony, małe zyski czy też strata wykazana w pewnym okresie może być skutkiem zwiększonych inwestycji lub kosztów związanych z wprowadzaniem na rynek nowego produktu. Takie wydatki mogą zaś przyczynić się do wzrostu zysków w przyszłości. Niemniej zysk netto, jako miernik efektywności przedsiębiorstwa, jest pozycją bardzo ważną. Pokazuje to, co spółka wypracowała w danym okresie i czym może podzielić się z akcjonariuszami (dywidenda) lub zwiększyć kapitał własny, który też przypisany jest posiadaczom akcji.

             Pozostał nam jeszcze bilans, który znajduje się zawsze na początku raportu, jednak czytać winno się go jako ostatni, bo wtedy dopiero nabiera sensu. To następnym razem. 

            Lokując kapitał w akcjach danej spółki zawsze ponosimy pewne ryzyko jego zmniejszenia, bądź nawet całkowitej utraty. Naturalne jest zatem, iż poszukujemy metod to ryzyko ograniczających i pozwalających równocześnie oszacować oczekiwaną stopę zysku. Jedni kierują się przy tym analiza techniczną, inni fundamentalną, jeszcze inni starają się łączyć oba te podejścia. W dwóch ostatnich przypadkach ważną rolę odgrywa analiza okresowych sprawozdań finansowych. Na podstawie zawartych w nich informacji podejmujemy decyzję o kupnie, utrzymaniu, bądź też ewentualnej sprzedaży określonych walorów. Dzięki danym z przeszłości połączonym z informacjami makroekonomicznymi próbuje się też wyznaczać trendy, przewidywać przyszłą sytuację spółki i jej rynkową wycenę oraz zdolność do płacenia dywidend.

            Spróbujemy przybliżyć zatem parę prostych reguł. które powinny się temu przysłużyć i pokazać, na co przy czytaniu raportów zwracać uwagę i jak odczytywać zapełniające je niezliczone rzędy liczb.

            Jeszcze przed przystąpieniem do lektury dobrze jest przybliżyć sobie branżę, w której działa spółka, jej uwarunkowania zewnętrzne, przedmiot działalności i zysków oraz ustalić pozycje przedsiębiorstwa na rynku (o ile tego jeszcze nie wiemy, oczywiście). Mając do wyboru raport jednostkowy i skonsolidowany, powinniśmy w pierwszej kolejności zająć się tym drugim, traktującym wszystkie spółki zależne jako jedną grupę. Dzięki temu unikniemy efektów wewnętrznych rozliczeń mogących przesuwać zysk pomiędzy poszczególnymi spółkami

Na początek zajmiemy się:

Rachunkiem przepływów pieniężnych

            To najprostszy, ale bardzo ważny składnik raportu. Obrazuje on przepływ środków pieniężnych w trzech obszarach działalności: operacyjnej (związane z podstawową działalnością), inwestycyjnej (kupno i sprzedaż aktywów trwałych i krótkoterminowych) oraz finansowej (zmiany źródeł finansowania: emisje i umorzenia akcji i obligacji, zaciąganie i spłata pożyczek itp.)

Na co warto w nim zwrócić uwagę?  Otóż:

- przede wszystkim na przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej, które zasadniczo powinny wykazywać saldo dodatnie. Podstawowa działalność w zdrowej spółce powinna bowiem dawać zysk, który umożliwi pokrycie ewentualnych wydatków związanych z dwoma pozostałymi  obszarami (nowe inwestycje, spłata kredytów itp.). Są oczywiście wyjątki, o których później,

- działalność inwestycyjna zazwyczaj generuje saldo ujemne i nie jest to bynajmniej świadectwem złej kondycji firmy. Pieniądze często wydawane są na zakup aktywów trwałych powiększających zdolności produkcyjne jednostki. Saldo dodatnie może natomiast świadczyć za wyprzedażą majątku firmy, co najczęściej jest informacją niekorzystną.

- wynik na działalności finansowej może być zarówno dodatni, jak i ujemny, bez ujmy dla kondycji firmy. W okresach dynamicznego rozwoju spółki zazwyczaj pozyskują kapitał na inwestycje wykorzystując źródła zewnętrzne (saldo dodatnie), natomiast wypracowana już stabilna i silna pozycja na rynku sprzyja spłacie zadłużenia, czy np. umarzaniu akcji (saldo ujemne).

           Cenne będzie ustalenie wzajemnych relacji pomiędzy przepływami środków pieniężnych w poszczególnych obszarach działalności, stanowiące podstawę w ocenie stanu finansów spółki. Możliwe jest osiem różnych konfiguracji, które przedstawia poniższa tabelka:

 1. Sytuacja korzystna, ale rzadko spotykana w praktyce. Wszystkie rodzaje działalności generują nadwyżki, choć dodatnie saldo w inwestycjach może wynikać np. ze sprzedaży składników majątku lub oznaczać zastój i niepokoić w perspektywie dalszego rozwoju spółki

2. W tym układzie środki pieniężne pozyskiwane są zarówno z podstawowej działalności jak i w obszarze inwestycji, ale na działalności finansowej występuje ich niedobór. W tym przypadku sytuacja nie jest do końca jasna. Z jednej strony może to być związane z restrukturyzacją firmy i wymianą środków trwałych (opcja pozytywna), z drugiej taki obraz może być efektem wyprzedaży aktywów celem spłaty zobowiązań (opcja negatywna).

3. Tę konfigurację uznawana jest za najbardziej korzystną. Firma pozyskuje kapitał z własnej działalności operacyjnej i ze źródeł zewnętrznych, a przeznacza go na zwiększone inwestycje. Taka sytuacja charakterystyczna jest dla dobrze prosperujących i szybko rozwijających się przedsiębiorstw.

4. Ten wariant ukazuje dodatnie przepływy jedynie na działalności operacyjnej podczas, gdy pozostałe dwa obszary generują straty. Spółka zarabia więc na swojej podstawowej działalności, a z wypracowanych nadwyżki musi pokryć zarówno wydatki inwestycyjne, jak i np. spłatę zobowiązań. Jeśli rentowność spółki jest wystarczająco wysoka i środków wystarcza, to sytuację taką uznać należy za korzystną. W przeciwnym przypadku w przyszłości mogą pojawić się problemy finansowe.

5. W tej konfiguracji podstawowa działalność generuje ujemne saldo pokrywane z kredytów, zysków z inwestycji bądź nawet wyprzedaży aktywów trwałych. Jeśli sytuacja taka nie utrzymuje się przez dłuższy czas, wskazuje jedynie na przejściowe trudności.

6. W tym układzie jedynie działalność inwestycyjna przynosi spółce środki pieniężne, które muszą pokryć straty na działalności operacyjnej i finansowej. Często dzieje się to za sprawą wyprzedaży środków trwałych i sytuacja taka grozi poważnymi problemami finansowymi w przyszłości.

7. Środki pieniężne pozyskiwane są w tym przypadku jedynie ze źródeł zewnętrznych (mogą to być np. kredyty, czy emisje akcji), a wydatkowane na inwestycje i pokrycie niedoborów w działalności inwestycyjnej. Taka sytuacja charakteryzuje szybko rozwijające się i dużo inwestujące spółki, co powinno być wskazówką dobrych perspektyw w przyszłości.

8. Ostatni wariant pokazuje ujemne salda we wszystkich trzech obszarach działalności. Sytuacja taka możliwa jest tylko w przedsiębiorstwach, które wcześniej zgromadziły duże oszczędności, starczające na pokrycie strat na podstawowej działalności, spłatę zobowiązań i równoczesne inwestycje. Jeśli nie poprawią one sytuacji spółki, w dłuższym okresie prowadzi to do utraty płynności finansowej, a w konsekwencji bankructwa.*

              Sprawdzenie powyższych reguł i zależności nie zabierze dużo czasu, a pozwoli wyciągnąć podstawowe wnioski, które mogą okazać się bardzo przydatne w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. W połączeniu z pozostałymi składnikami raportu (którymi zajmiemy się w kolejnym wpisie), rozjaśnią aktualną sytuację spółki i perspektywy jej rozwoju w przyszłości.

*za E. Nowak „Analiza Sprawozdań Finansowych”.

            Tradycyjnie, jako pierwsza swój raport opublikowała Alcoa. Wyniki okazały się dobre, dobre są też rokowania na przyszłość. Największy producent aluminium na świecie zanotował zysk w wysokości 13 centów na akcję, przewidywania mówiły o 11 centach. O 22% wzrosły też przychody i, co chyba najważniejsze, spółka podwyższyła prognozy wzrostu popytu na aluminium w tym roku z 10 do 12%. Kurs akcji zareagował pozytywnie, w handlu posesyjnym papiery spółki zyskały 3,5%.

            To był dopiero pierwszy raport, ale dobrze wpisuje się w rynkowe oczekiwania i w pigułce prezentuje to, czego rynki spodziewają się po całym sezonie. W maju analitycy przepytani przez Tomson Reuters szacowali wzrost zysków spółek z S&P 500 o 27% w ujęciu rok do roku. Tuż prze pierwszymi publikacjami agencja Bloomberg zakładała już wzrost rzędu 34%. Od początku miesiąca światowe giełdy radzą sobie wyraźnie lepiej, być może dyskontując właśnie tę poprawę.

            Czy polepszenie sytuacji przedsiębiorstw może utrwalić lipcowe wzrosty i podnieść rynki jeszcze wyżej? Ostrożności uczą świeże nadal doświadczenia z przed trzech miesięcy. Wtedy spółki z indeksu S&P 500 zanotowały wzrost zysków aż o 52%. Poprawa wręcz gigantyczna, w dużej mierze wynikająca jednak z tzw. efektu bazy (wyniki były porównywane z jednym z najgorszych kwartałów światowego kryzysu). Okazało się, że to nie wystarczyło do utrzymania pozytywnych nastrojów na rynkach. Początek sezonu publikacji przekornie zbiegł się z wyznaczeniem obowiązującego do dzisiaj szczytu kilkunastomiesięcznej hossy i mocnymi spadkami na giełdach (wystarczy rzut okiem na wykres poniżej).

Wykres indeksu WIG. Czerwona linia wyznacza pierwszy dzień publikacji zaskakująco dobrych raportów z amerykańskich spółek za Ikw.2010r.

            Przykład ten uczy, że to nie aktualna sytuacja firm może być najważniejsza. Poprawa wyników giełdowych spółek była już najwyraźniej uwzględniona w cenach. Giełdy zaś zawsze starają wyprzedzać rzeczywistość i uprzedzać fakty. Trzy miesiące temu ożyły obawy o nawrót kryzysu, karmione obficie przez pogłębiające się problemy fiskalne państw ze strefy euro. I to właśnie ta niepewność przyszłości zaważyła. Jej odbiciem były przecena na światowych giełdach.

            Obniżka cen zmieniła wprawdzie sytuację. Teraz akcje na Wall Street są relatywnie tańsze. Stosunek ceny do zysków prognozowanych na 2010r. w kwietniu wynosił 15,3. tuż przed obecnym sezonem spadł poniżej 13. Interesującą zależność pomiędzy zyskami spółek a wykresami indeksów przedstawił Mariusz Puchałka w swoim tekście z 25 stycznia (http://blog.ingsecurities.pl/2010/01/sezon-wynikow-finansowych-prawde-ci-powie/#more-190).

          Atrakcyjne wyceny mogą zatem stanowić podwaliny pod powrotu kapitału na rynek. Ten jednak przede wszystkim poszukuje wskazówek precyzujących przyszłość. W tym kontekście ważniejsze od samych wyników mogą być prognozy przyszłej koniunktury, prezentowane przez spółki. Wizja kolejnych kwartałów może obawy spotęgować bądź też lekko je wyciszyć. Inwestorzy potrzebują wzmocnienia nadziei, iż ożywienie gospodarcze będzie postępowało, a poprawa jest trwała. Raporty firm mogą np. rzucić nieco światła na przyszłą sytuację na amerykańskim rynku pracy. Ten podnosi się bowiem bardzo powoli, napływające zza oceanu dane seryjnie rozczarowują. Kilkunastomiesięcznej hossie towarzyszył jedynie niewielki wzrost etatów, do odrobienia strat z czasów kryzysu droga jeszcze daleka. Stabilny przyrost zatrudnienia i co za tym idzie, popytu konsumenckiego, jest niezbędny do utrzymania tempa wzrostu. Spółki muszą zatem zatrudniać nowych pracowników.

         Na koniec wróćmy na własne podwórko, skrupulatnie wytykając jego ułomności. Amerykańskie spółki ujawnią informacje finansowe przed końcem lipca, u nas czekać trzeba będzie nawet miesiąc dłużej. To efekt nowych regulacji wprowadzonych przed rokiem. Zgodnie z nimi firmy nie muszą publikować raportów za drugi kwartał. Wystarczy raport półroczny, na którego publikację przewiduje się dwa miesiące. Tymczasem wartość zawartych w nim informacji spada wraz z upływem czasu.

             W czasach kryzysu widmo bankructwa szczególnie często nęka giełdowych inwestorów. Choć Polskę ominęła gospodarcza zapaść, której doświadczyła większość rozwiniętego świata, zeszłego roku nie udało się przetrwać wszystkim spółkom notowanym na GPW. Wyraźnej reguły nie było. Bankrutowały spółki młode, ale też i te z długimi korzeniami i tradycjami. Definitywnie upadły m.in. Krosno, Techmex, Monnari Trade, Sky Europe i ZNTK Łapy. Zarząd nad nimi przejął syndyk, a ich majątek posłuży do zaspokojenia wierzycieli. W przypadku np. Odlewni Polskich i Pronoxu ogłoszono upadłość układową, która dała możliwość prowadzenia dzialalności i redukcję długów.

            Wraz z początkiem nowego roku zagrożenie bynajmniej nie zniknęło. Europa bardzo powoli wyłania się z recesji i ryzyko upadłości, również dla polskich spółek, nadal jest wysokie. Opierając się na raportach za III kw., pod koniec zeszłego roku firma doradcza PricewaterhouseCoopers ostrzegała, iż ponad 94 spółki notowane na GPW były w niepewnej sytuacji finansowej, a aż 64 narażone na zwiększone ryzyko bankructwa. Ostrożność w doborze celu inwestycji jest więc jak najbardziej wskazana. Na czym opierać się, próbując rozgryźć sytuację firmy i nadchodzące problemy finansowe? Ze 100proc. skutecznością przewidzieć lub odrzucić wystąpienie przyszłych kłopotów nie sposób. Istnieją jednak metody, które pozwalają w miarę dobrze ocenić kondycję spółki i zagrożenie upadłością.

            Takim narzędziem jest wskaźnik Altmana (Z-score). Opracował go w latach 60-tych nowojorski profesor Edward Altman, opierając się na metodach statystycznych. Diagnostyka giełdowych spółek za jego pomocą jest szybka i stosunkowo nieskomplikowana. Ze względu na swoją prostotę, obiektywne wskazania i oparcie na powszechnie dostępnych w kwartalnych raportach danych, jest to bardzo przydatny wskaźnik przy wstępnej selekcji potencjalnych celów giełdowych inwestycji.

             Na podstawie badań nad swoim modelem, Altman wybrał finalnie 5 wskaźników, którym przypisał następnie odpowiednie do ich znaczenia wagi. Powstały w ten sposób krótki wzór pozwala ocenić zagrożenie bankructwem. Wzór Altmana dla spółek giełdowych (model Z-score) przedstawia się następująco:

Z = 1,2* T1 +1,4*T2 +3,3*T3 +0,6*T4 +0,999*T5

Gdzie :

Z – wynik całkowity

T1 = (Kapitał pracujący / Aktywa) - kapitał pracujący definiowany jest w tym wskaźniku jako różnica pomiędzy aktywami, a zobowiązaniami bieżącymi. Wskaźnik ten odpowiada za pomiar płynności oraz struktury aktywów.

T2 = (Zysk zatrzymany / Aktywa) - odpowiadający za pomiar rentowności skumulowanego zysku zatrzymanego w przedsiębiorstwie.

T3 = (EBIT / Aktywa) - ten wskaźnik pokazuje produktywność aktywów przedsiębiorstwa, niezależną od podatków oraz odsetek.

T4 = (Wartość rynkowa przedsiębiorstwa / Księgowa wartość zadłużenia) – ukazuje wielkość wspomagania finansowego w przedsiębiorstwie.

T5 = (Przychody ze sprzedaży) / Aktywa - wskaźnik obrazujący stopę zwrotu z aktywów.

Zagrożenie upadłością na podstawie wzoru Z-score

            Spółka charakteryzująca się dobrą kondycją finansową powinna osiągać wyniki wskaźnika na poziomie powyżej 2,99. Jeżeli wartość tego wskaźnika spadnie poniżej 1,81 oznacza, że firma ma poważne trudności finansowe. Altman wyliczył też, iż najlepiej dopasowaną granicą jest wartość wskaźnika na poziomie 2,675. 94% bankrutów notowało rok wcześniej wynik Z-score poniżej 2,675, natomiast 97% spółek o wyniku lepszym nie zbankrutowało. Wynik osiągnięty na podstawie wzoru sprawdził się w przypadku tak spektakularnych bankructw jak Enronu, WorldComu czy Tyco.

             Altman stworzył swój pierwszy model (Z-score) opierając się na firmach działających na stabilnym rynku amerykańskim z aktywami wyższym od 1mln USD. Ponieważ rynki, które stosunkowo niedawno przeszły transformację gospodarczą, charakteryzują się warunkami mniej przewidywalnymi, Altman zaproponował na początku lat 90-tych dla nich specjalną wersję wskaźnika (Z”-score lub EM Score). Została ona dostosowana do oceny spółek z rynków wschodzących. Ze starego wzoru usunięto komponent kapitałowy, zmieniono wagi poszczególnych wskaźników i strefy zagrożenia). Ten nowszy wzór może być lepszą alternatywą również dla rodzimej giełdy.

 Z”- Score = 6,56*T1 + 3,26*T2 + 6,72*T3 + 1,05*T4 + 3,25

 Zagrożenie upadłością na podstawie Z”-score

           Obliczenie wskaźnika dla konkretnej firmy zajmuje zaledwie kilka minut. Warto. Na pewno pomoże w ocenie kondycji przedsiębiorstwa i pozwali wyeliminować z grona potencjalnych celów inwestycyjnych te firmy, które mają problemy finansowe, są mocno zadłużone i generują straty. Przyda się również do bieżącej oceny przedsiębiorstw już wchodzących w skład naszego portfela inwestycyjnego. Możemy regularnie obserwować jak zachowuje się wskaźnik w dłuższym okresie i wyłapywać ewentualne trendy sugerujące poprawę lub pogorszenie finansowej sytuacji firm. Niedawno giełdowe spółki publikowały wyniki za ostatni kwartał zeszłego roku. Dane, które posłużą nam do obliczeń, będą więc świeże.

            Pojęcie agresywnej, czy też kreatywnej księgowości wykluło się w 2001r., za sprawą teksańskiego Enronu. Ten energetyczny gigant, jedno z czołowych światowych przedsiębiorstw branży energetycznej, wywołał największy skandal finansowy w historii korporacyjnej Ameryki. Firma zbankrutowała po tym, jak na jaw wyszło, iż dyrekcja z premedytacją ukrywała długi firmy i fałszowała sprawozdania finansowe w celu stworzenia przekłamanego i lepszego niż w rzeczywistości, obrazu sytuacji ekonomicznej. Na skandalu stracili oczywiście giełdowi inwestorzy, którzy spółce zawierzyli. Enron na nowojorskiej giełdzie był postrzegany jako blue chip i inwestycja w jego akcje uważana była za stosunkowo bezpieczną lokatę kapitału. Po ujawnieniu finansowych machlojek wartość akcji w szybkim czasie spadła z około 90$ do kilku zaledwie centów. Koncern splajtował.

           Enron był pionierem, na naśladowców nie trzeba było długo czekać. Zaledwie kilka miesięcy później na światło dzienne wypłynęły księgowe sztuczki kolejnego giganta, tym razem z branży telekomunikacyjnej, amerykańskiego WorldCom-u. Scenariusz był podobny: kreatywna księgowość, ukrywanie długów, fałszowanie raportów. Finał identyczny: gwałtowna przecena akcji i bankructwo. To tylko przypadki najgłośniejsze. Znamienne, iż dołączył do nich i Lehmann Brothers, którego jeden z menedżerów twierdzi, iż przed bankructwem bank również stosował księgowe manipulacje na skale dziesiątków miliardów dolarów.

           Te przykłady kreowania finansowej rzeczywistości pokazują jasno, że w pełni ufać raportom finansowym nawet wielkich firm nie można, i to pomimo prawnych obostrzeń i obowiązkowego nadzoru. W skandalach amerykańskich swój udział miała przecież firma Arthur Andersen, wtedy jeden z największych światowych audytorów.

          Teraz wyszło na jaw, że tym samym tropem podążają też całe kraje. Okazało się, iż oficjalna księgowość greckiego państwa była celowo gmatwana i daleko odbiegała od rzeczywistości. Już wchodząc do strefy euro, Grecja oskarżana była o naginanie finansowych statystyk, a pomysłowość tamtejszego rządu jeszcze ewoluowała w latach późniejszych. Tuszując fatalny stan swoich finansów, Grecy korzystali z pomocy wielkich banków inwestycyjnych. Stosując skomplikowane instrumenty finansowe, Ateny przez lata niepostrzeżenie podkręcały swoje dane gospodarcze. Dla doraźnych celów udało się schować dług w gąszczu finansowych tricków. Sytuacja jak żyw przypomina tą, z przed bankructwa amerykańskich gigantów. Mieszanie w księgowych bilansach problemu zadłużenia oczywiście nie rozwiązało, a finalnie nawet przyczyniło się do jego wzrostu. Greckie długi sięgnęły właśnie granic wypłacalności państwa, a rachunkowe sztuczki wywołały największy kryzys zaufania od czasów powstania wspólnej waluty. Na podstawie mylnych statystyk strefa euro przedstawiana była przecież jako sprawnie działająca unia walutowa. Grecki rząd do machlojek przyznał się dopiero niedawno. Nic dziwnego, iż rentowność skarbowych obligacji, a co za tym idzie koszty długu gwałtownie poszły w górę. Ceny obligacji odzwierciedlają bowiem stan finansów państwa. Zupełnie naturalne jest, że inwestorzy za wyższe ryzyko każą sobie więcej płacić. W tym kontekście absurdalne wydają się słyszane ostatnio oskarżenia pod adresem spekulantów, iż to oni, poprzez transakcje na kredytowych derywatach, sztucznie windują ceny greckiego długu i ponoszą tym samym odpowiedzialność za kryzys państwa. To przysłowiowe odwracanie kota ogonem i mylenie skutku z przyczyną.

            Retuszowanie narodowych budżetów nie jest bynajmniej odkryciem greckim. Wiele europejskich rządów całkowicie legalnie korzystało i nadal korzysta z różnych możliwości poprawienia statystyk.  U nas też mówi się o przesunięciu części wydatków poza budżet, co w efekcie pozwoli na papierze zachować progi ostrożnościowe, a w rzeczywistości da możliwość dalszego powiększania zadłużenia.

            Zwykłemu śmiertelnikowi trudno oszacować, ile wspólnego ma świat realny z tym, wykreowanym przez oficjalnie podawane rzędy cyfr. Ukryta żonglerka liczbami może być dla inwestorów pułapką, często zastawianą celowo dla jak najłatwiejszego i najtańszego pozyskania kapitału. Zestawienia danych, które w założeniu mają rozjaśniać sytuację, mogą zostać wykorzystane przeciwnie, do jej zaciemnienia. Inwestując swoje ciężko zarobione pieniądze, trzeba mieć tego pełną świadomość.

            Sezon wyników finansowych w USA nieudanie rozpoczął producent Aluminium – Alcoa. Inwestorzy zareagowali przeceną kursu spółki. Kolejne dwa duże raporty, choć ogólnie lepsze od oczekiwań (JP Morgan i Intel) nie stanowiły inspiracji dla rynku (analitycy doszukiwali się słabej jakości zysków). Prawdziwym testem dla indeksów okazały się publikowane w ubiegłym tygodniu wyniki Cititroup, IBM, Wells Fargo i Bank of America. Otrzymaliśmy mieszankę raportów spółek od bankowości do informatyki, co z grubsza pozwala na ocenę czego możemy się spodziewać po całym sezonie wyników finansowych za IV kw. 2009 r. Z obserwacji wynika, że po publikacji raportów przez wyżej wymienione spółki oraz co ważniejsze po reakcji rynku, można już powiedzieć, jak inwestorzy przez pryzmat spółek oceniając obecną kondycję całej gospodarki.

          Warto wspomnieć o stosunkowo pozytywnej kondycji finansowej IBM (inwestorów mogła jedynie zaniepokoić ostrożna prognoza na kolejny kwartał). Dobrze zaprezentował się również Wells Fargo. Po drugiej stronie znalazły się natomiast akcje Morgan Stanley. Spółka wypracowała zysk nieco niższy od oczekiwań rynkowych. Inwestorzy niewielką zmianą kursu dyskontowali również wykazaną wyższą stratę netto Bank of America. Z kolei drugi największy bank w USA, JP Morgan  odnotował wyraźny wzrost zysku, który był jednocześnie lepszy od oczekiwań rynkowych. Specjalistom nie spodobały się szczegóły raportu dotyczące aktywności banku w sektorze detalicznym i wartość niespłaconych kredytów (w ujęciu rocznym wzrost o blisko 200%). Bank musiał zawiązać rezerwy na niespłacone pożyczki, które jeszcze w 2008 r. wynosiły 653 mln USD, a obecna ich wartość to 4,2 mld USD. Umiarkowanie pozytywnie przyjęte zostały wyniki Citigroup. Wprawdzie bank odnotował stratę, jednak wynik był zasadniczo zgodny z oczekiwaniami Wall Street.

          Z zakończenia tygodnia inwestorzy z pewnością nie mogą być zadowoleni, gdyż szalę na swoją korzyść przechylili pesymiści. Korzystne wyniki Google i AMD spotkały się z realizacją zysków i przeceną kursów tych spółek. Pogorszenie nastrojów do którego doszło w tym tygodniu na światowych rynkach akcji to dodatkowo informacje o regulacjach, które w celu ograniczenia akcji kredytowej zamierzają wprowadzić władze w Chinach. Również propozycje Baracka Obamy dotyczące nowych regulacji dla sektora finansowego wywołały obawy przed pogorszeniem wyników części banków w USA i Europie.

          Poniżej przedstawiamy wyniki spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 w okresie od 2000 r. do prognozowanych na cztery kwartały 2010 r. na tle indeksu S&P500. Ciekawą zależność można zauważyć, zarówno podczas kształtowania szczytu w 2007 r,, jak i dołka w 2009 r., kiedy to wykres zysków spółek wyprzedził zmiany indeksu S&P500.

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.