Umiejętna wycena akcji polega na próbie prognozy przyszłej sytuacji przedsiębiorstwa oraz sytuacji rynku, na którym notowana jest ta spółka. Wycena byłaby prosta i w stu procentach odpowiadała rzeczywistości, w warunkach całkowitej pewności. W rzeczywistości, zarówno analitycy, jak i zarząd spółki nie mają jednak pewności co do wielkości przyszłych zysków, dywidend i cen akcji, dlatego należy zdawać sobie sprawę, iż analiza fundamentalna może jedynie zaoferować pewien zakres wartości odpowiadający przyjętym założeniom.

Przy zastosowaniu różnego rodzaju modeli wyceny akcji, zmiana założeń dotyczących podstawowych wielkości wykorzystywanych w wycenie – analityk stawia pytanie „co będzie, jeżeli?”. Często w podsumowaniach do wyceny pojawia się tzw. tabela wrażliwości. Tabela ta umożliwia przeprowadzenie symulacji wartości spółki, przy zmieniającym się doborze stopy wzrostu po okresie prognozy i zmieniającym się średnioważonym koszcie kapitału. Ogólnie rzecz biorąc w wyniku przeprowadzenia analizy fundamentalnej otrzymujemy propozycje nabycia akcji, dla których określona w procesie wyceny wartość wewnętrzna jest wyższa niż aktualna wartość rynkowa. Ryzyko uwzględnione jest m.in. poprzez odpowiedni dobór stopy dyskontowej.

Przyjmuje się, że na efektywnym rynku kapitałowym, ceny akcji zawsze odzwierciedlają wszystkie dostępne publicznie lub prywatnie informacje, które dotyczą papierów wartościowych będących w obrocie. W tych warunkach, ceny papierów wartościowych zmieniają się w sposób ciągły i swobodny pod wpływem każdej nowej informacji. Analiza fundamentalna w przeciwieństwie do analizy technicznej, nie koncentruje się na badaniu historycznych poziomów cen akcji. Wyceniający próbuje przewidzieć informacje, które nie są jeszcze znane i uwzględnia je w modelu. Jest to zgodne z koncepcją względnie efektywnego rynku kapitałowego i oznacza, że właściwe wykorzystanie takich informacji pozwala osiągnąć wyższą niż przeciętna stopę zwrotu.

Głównym wkładem analizy i wyceny papierów wartościowych w efektywność rynków kapitałowych jest fakt, iż ułatwia ona zrozumienie wpływu, jaki na ceny papierów wartościowych ma sytuacja spółki, kolejne napływające informacje i wydarzenia gospodarcze, oraz koncentruje uwagę inwestorów na nowych wydarzeniach. Wynikające z efektywnej analizy możliwości osiągnięcia zysku mogą być na współczesnych rynkach kapitałowych bardzo krótkotrwałe. Z tego względu duże znaczenie ma oryginalność analizy oraz szybkość implementacji jej rezultatów.

Czy zatem inwestor stosujący analizę fundamentalną posiada przewagę nad technikiem. Wydaje się, że nie. W obu przypadkach istotny jest czynnik ryzyka związanego z niepewnością co do założeń. Orężem wszystkich inwestorów jest natomiast przede wszystkim doświadczenie zdobywane każdego dnia zmagań z rynkiem. Z kolei wybór pomiędzy fundamentami, a techniką jest osobistą decyzją łączącą własne preferencje sprzęgnięte z aspektami psychologicznymi.

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

       Przy czym prognozy te mają ograniczony charakter, gdyż skupiają się na postawieniu strzałki w górę (wzrośnie) lub w dół (spadnie) przy poszczególnych kategoriach. Z naszych obserwacji wynika, że ankietę tą można wykorzystać jako pewnego rodzaju rynkowy oscylator do działania wbrew opinii większości. Jest on szczególnie pomocy jest przy założeniu, że spodziewamy się tendencji bocznej indeksu (danego instrumentu) w średnim terminie. Dla przykładu w wydaniu z dnia 24 maja zdecydowanie przeważały czerwone strzałeczki w dół (dla indeksu WIG20 4 do 1), tymczasem indeks WIG20 w skali tygodnia wyraźnie zyskał na wartości.       

      Na początku przypomnijmy podstawowe cechy charakterystyczne oscylatorów. W analizie rynków cechujących się brakiem wyraźnego trendu, kiedy ceny wahają się wewnątrz horyzontalnie biegnących granic, skuteczne sygnały inwestycyjne dostarczają nam właśnie oscylatory. Obserwacja oscylatorów nie kończy się jednak na okresach, kiedy na rynku obowiązuje tendencja boczna. Wykorzystuje się je również w połączeniu z wykresami podczas trendów wzrostowych lub spadkowych. W tych sytuacjach oscylatory informują inwestora o krótkoterminowych skrajnych sytuacjach występowania wykupienia lub wyprzedania rynku. Oscylatory mogą również ostrzegać, że trend traci swój impet, zanim stanie się to widoczne w zachowaniach cen. Często również narzędzia te wskazują na dywergencje informujące, że pewien trend dobiega końca.

      Jako generalną zasadę przyjmuje się, że kiedy oscylator osiąga skrajne wartości w górnej lub w dolnej strefie swojego zakresu wahań, oznacza to, że ceny zbyt szybko przemierzyły pewien dystans i można się spodziewać ich korekty lub pewnego rodzaju konsolidacji. Kolejna z ogólnych zasad mówi, że należy kupować, kiedy linia oscylatora przebywa w dolnej strefie zakresu swych wahań, a sprzedawać, kiedy znajdzie się w górnej strefie. Przecięcia poziomu „zero" wykorzystywane są często jako sygnały do kupna i sprzedaży.

      Literatura podaje, że są trzy najważniejsze zastosowania oscylatora. 1. po pierwsze oscylatory są najbardziej przydatne, kiedy osiągają skrajne wartości minimalne lub maksymalne. Mówi się, że rynek jest wykupiony, kiedy oscylator przebiega w pobliżu górnej granicy swoich wahań, zaś rynkiem wyprzedanym nazywa się sytuację, w której oscylator znajduje się w okolicach dolnego ekstremum. Stanowi to ostrzeżenie przed możliwością zmiany kierunku ruchu cen. 2. dywergencja, czyli rozbieżność pomiędzy zachowaniem oscylatora i ruchem cen w sytuacji, gdy oscylator znajduje się blisko swego ekstremum, jest zazwyczaj istotnym ostrzeżeniem przed możliwością zmiany trendu. 3. przecięcie poziomu zerowego może stanowić ważny sygnał do zawierania transakcji zgodnych z kierunkiem głównego trendu.

      Skutecznym zastosowaniem oscylatora jest teoria działania wbrew opinii większości. Można ją określić jako swego rodzaju analizę psychologiczną. Polega ona na badaniu stopnia optymizmu lub pesymizmu wśród uczestników rynków finansowych. Według tej teorii, jeśli zdecydowana większość ludzi ma podobną opinię w pewnej sprawie, to jest to na ogół opinia błędna. A zatem należy najpierw ustalić, co robi większość, a następnie podjąć działania w przeciwnym kierunku. Ciekawym pomysłem jest notowanie opinii prezentowanych przez rynkowych obserwatorów w codziennych gazetach giełdowych. Im bardziej optymistyczne są przedstawiane prognozy, tym bardziej agresywne będą ich transakcje kupna. Jeśli więc 80-90 proc. uczestników rynku to optymiści, którzy zajęli już swoje pozycje, nie ma już komu dalej kupować akcje i ciągnąć indeksy w górę (nastroje na rynku są w zdecydowany sposób jednostronne).

      Wielką sztuką jest umiejętność analizowania własnych emocji, czyli stworzenia z samego siebie pewnego rodzaju oscylatora. Bardzo często w początkowej fazie wzrostu rynku nie odczuwamy zbytniej chęci do posiadania akcji (nasz wewnętrzny oscylator emocji znajduje się na niskim poziomie). Z kolei największą dawkę emocji w kierunku posiadania akcji odczuwamy w okolicach szczytu lub zaraz po nim, po pierwszym większym skorygowaniu rynku, kiedy wydaje się, że ceny są atrakcyjnie niskie. Wówczas najczęściej opłacalną finansowo strategią jest pozostanie poza rynkiem w oczekiwaniu na dalszy rozwój sytuacji i powrót własnych emocji do stabilnego poziomu. Wydaje się, że z tą drugą sytuacją mamy obecnie do czynienia, co sugerowałoby, że potencjał rozpoczętej w połowie kwietnia korekty spadkowej, nie został jeszcze w pełni wyczerpany.

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

            Poniedziałkowy „Dziennik Gazeta Prawna” zamieścił artykuł na temat wyników badań przeprowadzonych przez poznańskiego doktora Zbigniewa Rau wśród świadków koronnych. Cóż to może mieć wspólnego z giełdą? Otóż wbrew pozorom, może. Okazało się iż przestępczość zorganizowana jest żywotnie zainteresowana grą giełdową, jako sposobem na zarabianie pieniędzy.

           Na pytanie: w jakich obszarach działają najczęściej w Polsce zagraniczne organizacje przestępcze? – w sondażu pojawiły się niepokojące odpowiedzi mówiące o przestępstwach przy prywatyzacji mienia państwowego i przestępstwach giełdowych. Gangi wchodzą na warszawską giełdę, szukając nowych obszarów generowania zysków. GPW dołączyła w ten sposób do wielce szacownego grona, w którym prym wiodą: produkcja i przemyt narkotyków, nierząd, handel bronią, pranie pieniędzy, wymuszanie okupów itp.

            Hmm... ciekawostka niewarta uwagi poważnych i uczciwych giełdowych inwestorów? Może tak, a może nie. Pomijając nieco cyniczną radość z napływu nowego kapitału, warto zastanowić się nad innymi następstwami zainteresowania środowiska przestępczego giełdą. Spróbujmy sobie wyobrazić inwestycyjne preferencje i giełdowy profil typowego gangstera. Większość uczciwych ludzi zna takie osoby tylko z ekranu, ze skądinąd doskonałych filmów amerykańskich reżyserów włoskiego pochodzenia (Copolla, Scorsese, de Palma). To nie jest dobry przykład, sycylijski mafioso z dziada pradziada w swoich działaniach kierował się dobrem rodziny i jakkolwiek pojmowanym, ale jednak honorem. Obecni następcy Don Corleone wartości preferują raczej odmienne. Liczy się przede wszystkim pieniądz, a droga do jego pozyskania powinna być jak najkrótsza. Zasady i prawa istnieją zaś tylko po to, aby ich łamanie przysłużyło się w osiągnięciu celu. „Zwykłego” zjadacza giełdowego chleba od nieetycznych, nieuczciwych i niezgodnych z prawem działań powstrzymują bądź to zasady moralne, bądź groźba kary, bądź też po prostu ograniczenia finansowe. W przypadku „zawodowców” żaden z tych hamulców nie obowiązuje. Dlaczego więc giełda, w dodatku polska, zaczyna się jawić jako godna zainteresowania międzynarodowych bossów? Wytłumaczenie w postaci długofalowego inwestowania i nadziei na niepewne zyski jakoś nie przekonuje. Tym bardziej, iż pod kątem zwrotu z kapitału giełda raczej nie może konkurować z „tradycyjnymi” obszarami działalności mafii.

            Nasuwa się więc podejrzenie o próbę przeniesienia codziennych zwyczajów na parkiet tzn. wykorzystywania wszelkich, w tym nielegalnych, środków do osiągnięcia celu głównego, jakim jest szybki zarobek. Na myśl przychodzi od razu możliwość manipulacji, a szczególnie tzw. „wirówek”, czyli sztucznego i krótkotrwałego windowania kursów walorów jakiejś pomniejszej spółki. W takich przypadkach giełdowa grawitacja przestaje istnieć, a rzeczywista sytuacja firmy już się nie liczy. Ceny akcji dawno przez inwestorów zapomnianych potrafią zyskać w ciągu paru sesji nawet kilkaset procent i to bez żadnej fundamentalnej informacji uzasadniającej tak znaczny wzrost rynkowej wyceny. Po pierwszym okresie zdumienia i niewiary, do rajdu przyłączają się coraz większe rzesze inwestorów skuszonych niewiarygodnie szybko rosnącymi zyskami. Meta zazwyczaj wypadała niespodziewanie i ceny bardzo szybko powracają do punktu wyjścia. Ci zaś, którzy dali się wciągnąć w tę nieczystą i z góry przegraną grę, pozostają z plikiem akcji spółki najczęściej mało perspektywicznej, których w dodatku nikt nie chce od nich odkupić. W ten sposób pieniądze szybko przepływają z rąk naiwnych i biernych do rąk świadomych i sprawczych. Tym, którzy giełdą interesują się od dłuższego czasu, regularne pojawianie się takich giełdowych meteorów jest doskonale znane. Dzięki płytkości rodzimego rynku akcji, do rozkręcenia takiej „wirówki” w przypadku mało płynnych spółek nie jest potrzebny wcale jakiś bajeczny kapitał.

            Według dziennikarzy „Dziennika Gazeta Prawna” podejrzenia te potwierdzają policjanci z pionu ds. przestępczości gospodarczej Komendy Stołecznej. Przyznają oni, iż docierają do nich informacje o próbach manipulowania akcjami na giełdzie. Gangi działają przez podstawione osoby tzw. „słupy”, które giełdowe zlecenia składają we własnym imieniu i na własne nazwisko. Dzięki temu odpowiedzialność się rozmywa, a ukaranie winnych trudnych do udowodnienia przestępstw giełdowych jest jeszcze cięższe. Od 1997r. KNF, odpowiedzialna za nadzór nad giełdą złożyła do prokuratury 70 zawiadomień o popełnieniu przestępstwa. Dotychczas najwyższym wyrokiem było 1,5 roku więzienia w zawieszeniu na 3 lata.

           Większość inwestorów zapewne stwierdzi, iż to kara daleko niewystarczająca za kradzież ich oszczędności. Pozostaje nauczka, aby do niespodziewanych eksplozji kursów podchodzić z należytą ostrożnością. Oby przełożyło się to na większa świadomość zarówno samych mechanizmów rynkowych, jak i obecność zagrożeń, czasami prokurowanych celowo.  Lepiej wszak stracić okazję niż pieniądze.

            Szczęśliwi Ci, którzy w zeszły czwartek nie śledzili notowań za oceanem. Ci zaś, którzy po godz. 20 postanowili sprawdzić, jak radzi sobie Wall Street przeżyli szok widząc pionowe wykresy giełdowych indeksów. Druga część dnia przyniosła bowiem załamanie rynku i paniczną wyprzedaż akcji. W momencie kulminacyjnym główne indeksy traciły po 8-9proc. Spadek Dow Jones sięgał blisko 1000pkt., bijąc w ten sposób wszelkie wcześniejsze dokonania. Dzięki temu sesja z 6 maja na trwałe zapisze się w kronikach rynków finansowych. W pojawiających się na gorąco komentarzach na amerykańskich portalach finansowych szybko zaczął przewijać się wątek „czarnych dni” znanych z historii nowojorskiej giełdy, a nawet początku kolejnego giełdowego krachu. Na szczęście dla inwestorów na całym świecie koniec dnia przyniósł uspokojenie, a indeksy zdołały odrobić 2/3 wcześniejszych strat. Sesja zamknęła się wprawdzie ok. 3proc. spadkiem, ale po wcześniejszej apokalipsie, taki wynik był niemal marzeniem. Kolejne dni przyniosły dalsze wzrosty i kursy powróciły do poziomów sprzed feralnego tąpnięcia.

Wykres 1. Tapnięcie na Wall Street. Sesja z 6 maja zaznaczona na czerwono 

            Co spowodowało tak nagłe i głębokie załamanie? Na gorąco sytuację próbowano tłumaczyć błędem maklera, który pomylił się wpisując wartość zlecenia sprzedaży na akcje firmy P&G, wchodzącej w skład średniej przemysłowej. Gwałtowny spadek kursu P&G pociągnął za sobą znaczne obniżenie wartości DJIA i w rezultacie aktywację zleceń obronnych opartych  na owym indeksie. Później lawina potoczyła się sama już bez udziału człowieka, a kolejne zlecenia sprzedaży generowane były przez odpowiednio zaprogramowane komputery, bezrefleksyjnie podejmujące decyzje na podstawie mechanicznych systemów inwestycyjnych. Scenariusz niczym z „Teminatora” Jamesa Camerona, kiedy to maszyny obejmują władzę nad światem. W tym wypadku był to „zaledwie” świat finansowy, ale konsekwencje  zapaści rynków mogły rozlać się zdecydowanie szerzej.

            Sprawą wyjaśnienia przyczyn niezwykłej huśtawki cen zajęła się Komisja Kontroli Giełdy Papierów Wartościowych (SEC) oraz sam kongres USA. Gruntowne przebadanie źródeł chwilowej zapaści obiecał też Barack Obama. Szybko pojawiać zaczęły się głosy o zaostrzeniu regulacji dotyczących transakcji komputerowych, mających spowolnić obrót akcjami podczas gwałtownych zawirowań na giełdach. W środowym komunikacie SEC podał, iż nie znalazł dowodów na błąd człowieka, jako bezpośredni powód panicznej wyprzedaży, stwierdzając równocześnie, iż do wyjaśnienie przyczyn potrzebuje więcej czasu. Myśląc logicznie, jeżeli przyczyną miał być pojedynczy błąd, indeksy szybko powinny podnieść się do poprzednich poziomów. Tak się jednak nie stało. Następny dzień amerykańskie giełdy też spędziły na minusie, bliżej czwartkowego dna, niż maksimów notowań. Rynek zaakceptował więc przecenę, choć w znacznie mniejszych rozmiarach. Nastroje poprawiły się dopiero po pozytywnych informacjach z Europy, gdzie uchwalony został pakiet pomocowy dla zagrożonej bankructwem Grecji.

           Wydaje się, że na przebieg feralnej sesji wpływ miało wiele czynników, a bezpośredni błąd człowieka, nawet jeśli wystąpił, był tylko zapalnikiem, który spowodował eksplozję emocji zrodzonych w niepewnej sytuacji ostatnich miesięcy. Wykupiony po dwumiesięcznych wzrostach rynek był podatny na wszelakie spadkowe impulsy, a nerwy jego uczestników napięte do granic możliwości niecierpliwie wyczekiwały sygnału do odwrotu. Wszak amerykańskie giełdy przez długi czas ignorowały problemy Starego Kontynentu z uporem i zaskakującą wytrwałością wspinając się na nowe, coraz to wyższe szczyty. Być może rynki  potrzebowały oczyszczenia od nawisu negatywnych przeczuć, a zeszły czwartek błyskawicznie zrzucił ten balast. O tym, czy zdumiewająca sesja była zaledwie niespotykanie dynamiczną korektą, czy preludium mających dopiero pojawić się kłopotów w tej chwili nie wiemy. Ostatnie dni nie rozstrzygnęły jednoznacznie tego dylematu. Faktem jest, iż najsłabsi psychicznie inwestorzy zostali wyrzuceni z rynku, a wyczyszczone arkusze zleceń sprzedaży powinny osłabić podażową presję. W tej chwili bliżej realizacji jest więc pozytywny scenariusz, ale jego potwierdzeniem będą dopiero nowe szczyty na wykresach giełdowych indeksów. Dno czwartkowej przeceny zakreśliło też ważny obszar wparcia dla giełdowych indeksów, który będzie teraz istotnym wskaźnikiem dla długoterminowego horyzontu inwestycyjnego. Poziomy, które zdołały ostatecznie powstrzymać masową panikę nie powinny poddać się w trakcie normalnej giełdowej przepychanki. Jeśli tak się stanie, finansowy świat może spotkać coś więcej niźli tylko chwilowa zapaść i widmo kolejnej fali kryzysu zawiśnie nad parkietami. Złowrogie komentarze wieszczące taki właśnie finał zeszłotygodniowych zdarzeń zasypały już wszelakie media. To akurat giełdzie zaszkodzić nie może, a brak optymizmu pozostawia jeszcze duże pole do wzrostów. Prawdziwie bać się trzeba wtedy, gdy na parkiecie panuje niczym niezmącona pewność, że ceny poruszać mogą się tylko w jednym kierunku.

Wykres 2. Dno czwartkowej sesji wyznaczyło ważne wzparcie. Od czasu pamiętnej sesji ceny systematycznie rosną.

            Po raz pierwszy na rynek walutowy wpływać próbował polski rząd na początkku ubiegłego roku, kiedy słabość szybko tracącej złotówki zaczęła zagrażać polskiej gospodarce. Kurs euro wyrażony w rodzimej walucie sięgał wtedy historycznych maksimów w okolicach 4,90. Najpierw ostrzeżenia popłynęły z ust premiera, który publicznie uznał ówczesny kurs złotego za nieuzasadniony i nieakceptowalny, zapowiadając równocześnie możliwość działania. Poziom, przy którym owa interwencja może zostać dokonana nie został określony, co wzmogło niepewność uczestników rynku walutowego. Ostrzeżenia zmaterializowały się kilka dni później, gdy za pośrednictwem BGK na rynku walutowym sprzedana została część środków unijnych. Jak duża to była suma, nie wiadomo. Faktem jest, że trend się odwrócił i od tego czasu kurs złotego zaczął się umacniać. Zmiany kierunku nie należy raczej przypisywać działaniu władz, ale sam moment wybrany był idealnie. Po uprzednim szybkim i głębokim spadku (w ciągu zaledwie pół roku złotówka osłabiła się wobec euro o ok. 50%), kurs zatrzymał się w pobliży historycznych rekordów i na rynku zagościły wątpliwości w możliwość dalszego spadku. Działanie rządu trafiło na podatny grunt. Perspektywa ewentualnych interwencji zakłóciła stan chwiejnej równowagi, zwiększając równocześnie ryzyko obstawiających dalsze słabnięcie rodzimej waluty. To wystarczyło by wzmocnić tendencje przeciwne i przyspieszyć decyzję o odwrocie.

            Teraz mamy do czynienie z sytuacją odwrotną. Na początku tego roku kurs EUR/PLN zszedł poniżej ceny 4zł. Wkrótce pojawiać się zaczęły głosy, iż złotówka umacnia się zbyt szybko i może sprowokować działania o przeciwnym, niż poprzednio kierunku. Niepokój o niekorzystny wpływ rosnącego złotego na wzrost gospodarczy był podkreślany m.in. przez RPP. W wypowiedziach jej członków zaczął też przebijać się motyw ewentualnej interwencji. W ostatnim protokole z posiedzenia Rady pojawiły się zaskakujące sugestie o możliwości obniżenia stóp procentowych, które prowadzić miały do osłabienia krajowej waluty. Propozycja działania wbrew światowym tendencjom wprawdzie nie przetrwała, ale zapis w protokole jak najbardziej. W tym zaś przypadku słowo też ma pewną wartość.

            Później do gry włączyło się Ministerstwo Finansów i NBP. Pomiędzy wierszami komentarzy wypowiadanych 8 i 9 kwietnia rano przez wiceministra finansów Dominika Radziwiłła i wiceprezesa NBP Witolda Kozińskiego można było doszukać się zapowiedzi przyszłych działań, choć wyraźnej deklaracji nie było. W piątek, 9 kwietnia po godz.13 bank centralny poinformował w komunikacie, iż "dokonał zakupu pewnej ilości walut obcych po korzystnym kursie". Skutkiem był kilkugroszowy, dynamiczny spadek kursu złotówki wobec głównych walut.

           W ten sposób NBP wcześniej się nie zachowywał. Bank centralny wielokrotnie podkreślał, że kurs złotego jest w pełni elastyczny i stronił od ingerowania w rynki walutowe. Teraz sytuacja się zmieniła. Trzeba przyznać, że interwencja została przeprowadzona mądrze. Nie określono ani czasu działania, ani też poziomów, których bank będzie bronił, zabezpieczając się w ten sposób przed grożbą celowego ataku.  NBP poprzez swoje działanie zaburzył stosunek sił na rynku walutowym. Pożądany efekt, jakim było zapewne zastopowanie lub spowolnienie aprecjacji rodzimej waluty, został osiągnięty. Od tego momentu złoty zaczął wyraźnie słabnąć, do dzisiaj nie osiągając poziomów sprzed interwencji. Widać to na załączonych poniżej wykresach (czerwonym kolorem zaznaczono moment interwencji). Gotowość kontynuacji takiej polityki potwierdzona została po niedawnej tragedii. A to dopiero przedsmak tego, co będzie się dziać po ewentualnym wprowadzeniu mechanizmu ERM2, przygotowującego Polskę do wprowadzenia wspólnej waluty.

EUR\PLN - wykres dzienny

EUR\PLN - wykres intraday (kwiecień)

            Długoterminowych trendów poprzez interwencje NBP, czy rządu raczej nie da się powstrzymać. Obrona określonego poziomu kursu sensu chyba nie ma, bardziej logiczne wydaje się odstraszenie spekulujących rodzimą walutą oraz utrzymywanie rynku w stanie niepewności. Teraz gracz obstawiający dalsze umacnianie złotówki, musi liczyć się ze zwiększonym ryzykiem i zastanowi się kilka razy, zanim zajmie np. krótką pozycję w EUR\PLN. 

           Kurs złotego niestety może mieć znaczenie dla kondycji GPW. Wzrostowy trend na złotówce znacząco zwiększa zyski zagranicznych inwestorów, kupujących akcje na rodzimej giełdzie. Z tego powodu może być ona  obecnie postrzegana jako mniej atrakcyjna.

            Na początek wyjaśnienie, co tak właściwie oznacza pojęcie bazy. Otóż baza jest różnicą pomiędzy kursem instrumentu pochodnego a bazowego. W naszym przypadku będzie to różnica pomiędzy ceną najwcześniej wygasającego kontraktu futures na indeks WIG20, a wartością samego indeksu:

baza = kurs kontraktu (cena futures) – wartość indeksu (cena spot)

np. na zamknięciu sesji wczorajszej (7 kwietnia), czerwcowa seria kontraktów na WIG20 (FW20M10) wyceniana była na 2552pkt., a wartość indeksu wynosiła 2562pkt. Baza była więc ujemna i wyniosła -10pkt.:

        baza = 2552 – 2562 = 10        

            Otwierając dziś długą pozycję na rynku terminowym, nabywamy prawo do otrzymania w przyszłości określonego koszyka akcji, płacąc za niego w momencie zakupu jedynie część wartości. Resztę środków możemy zainwestować gdzie indziej, teoretycznie więc kontrakt kupować powinniśmy za cenę przewyższającą wartość indeksu (decydująca rolę odgrywa tu wartość pieniądza w czasie). Ta teoretyczna wartość kontraktu uzależniona jest oczywiście od ceny aktywów pierwotnych, a oprócz niej od terminu wygasania instrumentu pochodnego, wolnej od ryzyka stopy procentowej i wielkości ewentualnej dywidendy. Można ją wyliczyć z następującego wzoru:

Gdzie:

F – wartość teoretyczna kontraktu

S – wartość indeksu

r – wolna od ryzyka stopa procentowa

q – stopa płaconych dywidend

            Ponieważ wolna od ryzyka stopa procentowa zazwyczaj przewyższa stopę dywidendy, w teorii baza powinna być dodatnia i stopniowo zmniejszać się wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia danej serii instrumentów pochodnych. Rzeczywistość jednak daleko odbiega od tych założeń. Kursy kontraktów i indeksu kształtują się oczywiście bardzo podobnie, jednak rzadko identycznie. Kontrakty zazwyczaj wyceniane są poniżej lub powyżej instrumentu bazowego. Ta rozbieżność jest wyraźnie zauważalna na rodzimym parkiecie, gdzie praktyczna nieobecność krótkiej sprzedaży akcji ogranicza możliwość arbitrażu. To właśnie arbitrażyści wykorzystując korzystną dla siebie bazę doprowadzają do dopasowania rynkowej wyceny kontraktów do ich wartości teoretycznej.

            Wykres poniżej pokazuje kurs WIG20 (czarny kolor) i najszybciej wygasającej serii kontraktów na ten indeks (kolor czerwony) od początku 2006r. W dolnym oknie pokazana została różnica pomiędzy ceną terminową, a gotówkową, czyli właśnie nasza baza. Do wygładzenia danych użyta została 10-okresowa prosta średnia krocząca (zielona linia). Widzimy, iż przyjmuje ona kształt klasycznego oscylatora, którego wartość krąży wokół poziomu zerowego. Za poziomy skrajne przyjąłem wartości średniej  +30 i –30pkt., które w założeniu oznaczają skrajny optymizm bądź pesymizm panujący na rynku. Oczywiście zarówno okres średniej jak i owe poziomy wyznaczone zostały subiektywnie i możliwe są ich różne kombinacje, w zależności od preferencji (przyjęte wartości nie były w żaden sposób optymalizowane). Tak zresztą bywa z większością oscylatorów. Pionowe linie oznaczają zaś punkty zwrotne średniej znajdujące się w skrajnych obszarach.

            Przyjrzyjmy się zatem, czy duża rozbieżność kursu terminowego i wartości indeksu poprzedzała istotne ruchy cenowe. Zakładamy, iż dodatnia baza jest odzwierciedleniem przesadnego optymizmu, a więc zapowiedzią spadków i odwrotnie, baza ujemna sugerować będzie wzrosty.

            Dołków na wykresie średniej zdefiniowanych w powyższy sposób było w badanym okresie 17, z czego 10 dość dobrze zapowiadało ruchy przekraczające 10proc. zmiany wartości indeksu (oznaczone zielonymi liniami). Sześć sygnałów uznać można za neutralne, gdyż kurs albo nie podążył za wskazaniem, albo ruch był płytki i krótkotrwały (kolor niebieski). Za ewidentnie fałszywe uznać można natomiast wskazanie z maja 2008r., kiedy to po dużej ujemnej bazie nastąpiło głębokie obsunięcie rynku (kolor czerwony). W sumie 59% skrajnych wartości bazy poprzedzało oczekiwane rychłe zmiany cen.

           W przebadanym okresie można więc dostrzec pewną korelację pomiędzy bazą, a zachowaniem rynku.  Nie jest to oczywiście zależność bezwarunkowa, ale w ocenie rynku może skutecznie wspomagać inne narzędzia AT i godna jest bardziej rozbudowanych badań. Ocena skuteczności i przydatności wykorzystywania tego narzędzia w praktyce inwestycyjnej zależy oczywiście od osobistych oczekiwań  i preferencji poszczególnych inwestorów.

            O ekskluzywnej kolacji na początku lutego donosi „Wall Street Journal”. Spotkanie odbyło się w prywatnej rezydencji na Manhatanie. Wzięli w nim udział przedstawiciele wielkich funduszy hedgingowych m.in.: SAC Capital Advisors LP, Soros Fund Management LLC i Brigade Capital. Głównym tematem była spekulacyjna ofensywa nastawiona na osłabienie europejskiej waluty. Mocy planowi nadaje nazwisko George’a Sorosa, który w 1992r. na grze na spadek kursu brytyjskiego funta w kilkanaście dni zarobił ponad miliard dolarów. Przy okazji osuszył brytyjskie rezerwy walutowe. Bank Anglii zmuszony został bowiem do interwencji w obronie wprowadzonego wcześniej sztywnego kursu funta wobec dolara.

             Teraz też niewątpliwie gra warta jest świeczki. Na walutowych derywatach zarobić bowiem można dużo i szybko. Dzięki często spotykanej dwudziestokrotnej dźwigni wystarczy zaledwie 5proc. zmiana kursu, by podwoić zainwestowany majątek. Tymczasem od początku grudnia, gdy pojawiać zaczęły się pierwsze sygnały o greckich problemach, euro potaniało o 15 centów, tracąc blisko 10proc. swojej wartości. Cel wybrany został więc starannie. Grecja jest w tej chwili postrzegana jako wierzchołek góry lodowej i potencjalna pierwsza kostka domina, za którą w rzędzie już ustawiają się kolejne kraje: Hiszpania, Portugalia i Włochy. Atmosfera więc wybitnie takim planom sprzyja.

             Wydawałoby się, że nie pozostaje nic innego, jak pozbierać wszystkie oszczędności i zainwestować w spadek wartości unijnej waluty, a potem do końca życia pławić się w bogactwie. Rozsądek nakazuje jednak ostrożność. Plan ten ma jedną, ale podstawową skazę. Najważniejsze pytanie brzmi: dlaczego informacja na temat zamierzeń finansowych tuzów została upubliczniona? Do takich rewelacji trzeba podchodzić z dystansem, strategie dużych funduszy hedgingowych nie są informacją jawną. Jeśli zaś zostały ujawnione, prawdopodobnie służyć to ma określonemu celowi. W altruizm, janosikowy charakter i chęć podzielenia się zyskami uwierzyć raczej trudno. Bardziej wiarygodne jest podejrzenie, że to precyzyjna gra, obliczona na wywołanie określonej reakcji i nabicie kieszeni. Samym funduszom poruszyć rynkiem o dziennym obrocie 1,2bln dolarów łatwo nie będzie. Symptomatyczne jest, że na tydzień przed pojawieniem się owej rewelacji na łamach światowych gazet, Soros w wywiadzie dla „Financial Times” przepowiadał rozpad unijnej waluty. Wszystko razem układa się zatem w misterny i kompleksowy plan, którego częścią może być właśnie „kontrolowany wyciek informacji”.

             Socjologia określa podobne zjawisko mianem samo spełniającej się przepowiedni. Występuje ono wtedy, gdy prognozy czy proroctwa przyszłych zdarzeń zapadają w świadomość społeczną. Na skutek tego, poszczególne jednostki zaczynają podejmować działania zgodne z tymi przepowiedniami i w ten sposób wpływają na ich urzeczywistnienie. To czy początkowo były one prawidłowe czy też błędne, nie ma tu większego znaczenia.

              Teorię bardzo łatwo przełożyć na interesującą nas sytuację: rekiny finansowej spekulacji wypowiadają się o słabości euro, kilka dni później pojawia się nasza „supertajna informacja” i ludzie zaczynają sprzedawać europejską walutę, kurs dołuje. Wcześniej nieprzekonani widzą, że prognoza się materializuje i szybko dołączają, nie chcąc tracić okazji. Chętnych do kupna jest coraz mniej, do sprzedaży więcej i kurs leci w dół. W pewnym momencie fundusze jednak zaczną wychodzić z rynku z pełnymi kieszeniami. Podejrzewam, że uprzedzać o tym w mediach nie będą, przeciek też się nie pojawi. Ktoś te kieszenie będzie musiał zapełnić. Stracą ci, którzy znajdą się w tym momencie po niewłaściwej stronie rynku.

             Wchodząc do gry, trzeba mieć świadomość, że jest się mikroskopijnym trybikiem w potężnej finansowej machinie, którą kierują siły od nas niezależne. Jeśli jednak wszystkie elementy będą działać zgodnie z wolą możnych, ich zamierzenia się zrealizują. Cele poszczególnych trybów nie są tutaj bynajmniej istotne.

            Najczęstszym błędem popełnianym przez większość inwestorów i graczy giełdowych jest próba wyłapania każdego ruchu (zwrotu) na rynku. Takie usilne działania mają bardzo małe szanse powodzenia. W efekcie dość szybo stracimy perspektywę. Musimy mieć na względzie, że większość z nas działa w cyklach od sukcesów do porażek. Jeśli więc próbujemy wyłapać każdy zwrotu trendu, niezmiennie tracimy obiektywizm i kontrakt z rynkiem. Jest jedynie kwestią czasu, kiedy stracimy również równowagę psychiczną, która jest bardzo potrzebna zarówno przy wspomnianym prowadzeniu samochodu, jak również przy inwestycjach na rynku kapitałowym.

           Próba wychwycenia każdego zwrotu na rynku zwiększa również niebezpieczeństwo działania na podstawie impulsu, a nie faktów. Istnieje większe prawdopodobieństwo, że decyzje podejmowane sporadycznie będą bardziej przemyślane. Zatem rozwaga przy inwestycjach oferuje nam w zamian znacznie wyższe prawdopodobieństwo osiągnięcia sukcesu. Doświadczenie uczy, że jeśli nawet przeoczysz aktualną okazję, zawsze pojawi się następna. Z kolei najlepsze decyzje inwestycyjne podejmowane są wtedy, gdy szeroko rozumiane szanse są po naszej stronie. Z psychologicznego punktu widzenia zwiększymy szanse, jeśli do oceny możliwości inwestycyjnych podejdziemy z zimną krwią i unikając codziennego zgiełku rynku.

W tym kontekście złotą zasadą jest, aby po serii zyskownych transakcji zrobić sobie przerwę....

             Poniżej przedstawiamy ciekawy pod kątem odczuwanych przez inwestora emocji, diagram obrazujący równowagę na linii strach-chciwość.

Źródło: opracowanie własne na podstawie diagramu z „Pring Market Review”

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.