To cytat zasłyszany we wtorek bodajże w wiadomościach ekonomicznych radiowej Trójki. Słowa te wypowiedział amerykański analityk i nie dotyczyły one bynajmniej problemów ornitologicznych. Odnosiły się do sfery gospodarczej, a mianowicie dylematu, czy mamy już obecnie do czynienia z kolejnym uderzeniem kryzysu finansowego, czy też nie.

          Cóż chciał ów analityk w tak zgrabny sposób powiedzieć. Otóż w gospodarce od dłuższego czasu  nic się nie poprawia, a wręcz przeciwnie. W strefie euro sytuacja jest coraz gorsza i nie widać realnej szansy na rozwiązanie pogłębiających się problemów. Sprzyjać bynajmniej nie będą temu ścinane regularnie prognozy wzrostu za rok obecny i na lata przyszłe. Z amerykańskiej gospodarki napływają seriami słabe dane obrazujące postępujące spowolnienie, a niektóre działy gospodarki cały czas lezą plackiem (rynek pracy i nieruchomości). Wszelakie działania rządów i banków centralnych odsuwają jedynie czas egzekucji. Rzeczywistość kwacze i to coraz głośniej. Coraz trudniej będzie tego nie zauważać. Jeśli coś wygląda w określony sposób, to najprawdopodobniej tym właśnie jest.

          Giełda na to kwakanie nie pozostaje głucha. Zauważmy, że nasze indeksy szczyt swoich możliwości osiągnęły w kwietniu, a potem było już coraz gorzej. Kulminacja przyszła na początku sierpnia, kiedy to pojawiła się panika, która uświadomiła wszystkim powagę sytuacji. Teraz o rosnącym ryzyku nawrotu recesji mówi się już głośno, ale cały czas uznaje się go za dużo mniej prawdopodobny wariant wydarzeń i nieuzasadnione czarnowidztwo. Choć mądre głowy z czasem podnoszą coraz bardziej szanse recesji.

          Nie inaczej było niemal równo cztery lata temu. Bessa na giełdach rozpoczęła się de facto w październiku 2007r. Wtedy jednak wszyscy mówili jedynie o głębszej korekcie, a niewielu było takich, którzy dostrzegali prawdziwy stan rzeczy. Profesor Nouriel Roubini trafnie przepowiedział kryzys, ale nie był brany poważnie i zyskał nawet medialny przydomek „doktor Zagłada”. Do dzisiaj za formalny początek kryzysu wielu ludzi uznaje upadek Lehman Brothers 15 września 2008r. Tymczasem data ta leży bliżej jego końca, niźli początku.

        Nie podejmuję się prognozować jak rozwinie się obecna sytuacja i jak ostatecznie zakończy. Tego tak naprawdę nie wie nikt i co w takich sytuacjach naturalne, spotkać można się ze skrajnie odmiennymi opiniami. Jedni twierdzą, że drugie fala kryzysu już się rozpoczęła (to ci, co widzą kaczkę). Drudzy, że to tylko przejściowe spowolnienie, z którego w końcu wypłyniemy na powierzchnię jak piękny łabędź. Oby tym razem rzeczywistość ułożyła się według scenariusza bajki z brzydkim kaczątkiem w roli głównej.

          Nawiązując jeszcze do poprzedniego wpisu na blogu (http://blog.ingsecurities.pl/2011/08/gwaltownie-ale-niekoniecznie-dlugo/)  Spróbujmy analizę gwałtownych załamań określonych przez analityków JP Morgan mianem „flash crash” przenieść na rodzimy grunt. Sprawdźmy zatem, jak to wyglądało na GPW, choć materiał do porównań mamy tu o niebo skromniejszy.

           U nas tąpnięcie z początku sierpnia było jeszcze głębsze niż w Stanach. W ciągu zaledwie 8 sesji WIG w cenach zamknięcia oddał ponad 20% swojej wartości. Od czasu wprowadzenie pięciu sesji w tygodniu (3 października 1994r.) z tak głębokim i dynamiczny tąpnięciem (indeks zakończył notowania się co najmniej 20% poniżej zamknięcia sprzed 8 sesji)  zetknęliśmy się tylko dwa razy: w sierpniu 1998r. (kryzys rosyjski) i październiku roku 2008 (upadek Lehman Brothers). Pokazuje to tabelka i wykresy zamieszczone poniżej.

           Co ciekawe, zachowanie indeksu w obu przypadkach było bardzo zbliżone. Jak widać, rynek otrząsnął się i doszedł do siebie stosunkowo szybko. Najbliższe miesiące przyniosły wprawdzie zawirowania i pogłębienie dotychczasowych minimów, ale w obu przypadkach nie oznaczało to początku długotrwałej bessy, a raczej wręcz przeciwnie, był to przedostatni oddech niedźwiedzi. Po pół roku rynek był już wyraźnie powyżej dna, a na powrót do poziomów sprzed załamania potrzebował 8-9miesięcy. Idąc zatem tym tropem, gdyby ów scenariusz miał się powtórzyć także teraz, po odreagowaniu powinniśmy wrócić do spadków i pogłębić jeszcze ich dno. Czas na większe wzrosty przyszedłby zaś dopiero później, a poziomy z lipca osiągnęlibyśmy dopiero w kwietniu-maju przyszłego roku.

            Dwa przykłady to trochę mało. Spróbujmy zatem kryteria trochę poszerzyć (spadek przekraczający 15% w 10 sesji), otrzymamy 6 takich przypadków w historii, przy czym dwa zbiegają się w czasie oczywiście z dwoma poprzednimi (tabelka poniżej).

            Teraz nie jest już ani tak zbieżnie, ani tak optymistycznie, jak poprzednio. Sygnały, iż dziać może się coś niedobrego były bardziej wrażliwe i szybsze. W dwóch przypadkach zapowiedziały poważne kłopoty w przyszłości. Szczególnie drugi z nich, zapoczątkowujący ostatnią bessę okazał się cennym ostrzeżeniem i indeks do dzisiaj nie powrócił na poziomy sprzed tamtego załamania. 2/6 to daje nam 33%. Dziwnym trafem zbiega się to z wynikami analityków z JP Morgan, czy też zdaniem części ekonomistów, którzy tak właśnie oceniają prawdopodobieństwo nawrotu recesji i nowej fali kryzysu. Dużo czy mało? To już zależy chyba od osobistego punktu widzenia. Tak czy inaczej, więcej szans mamy wciąż na opanowanie sytuacji.

            Bazując na historycznych przypadkach równie mocnej przeceny, obliczeń takich dokonali analitycy JP Morgan. Sprawdzili oni przeszłość, cofając się  o 80lat i poszukując zdarzeń podobnych do tych z początku sierpnia. „Flash crashes”, bo tak  nazwali gwałtowne i szybkie wyprzedaże (minimum 15% w 15 dni), zagościły w tym czasie na Wall Street 11 razy.

            Dobra wiadomość jest taka, że zazwyczaj nie był to początek trwałej bessy, a jedynie silne strząśnięcia. Korekty takie pojawiały się  po silnie wzrostowych latach i sprowadzały ceny do bardziej umiarkowanych poziomów. W 73% przypadków po pół roku rynek był wyżej (stopa zwrotu liczona była od poziomu –15%). Jeśli horyzont czasowy rozciągniemy do roku, było już gorzej, ale  rynek i tak częściej rósł niż spadał dalej ( wzrost dotyczył 55% przypadków). Do osiągnięcia poziomów sprzed załamania rynek potrzebował najczęściej 1,5 roku.

 za ftalphaville.ft.com

            Rzadziej załamania giełd poprzedzały recesje w realnej gospodarce. Zdarzyło się tak jednak czterokrotnie i na tej podstawie prawdopodobieństwo pojawienia się jej i teraz analitycy JP Morgan wyliczyli na 36proc.

             za ftalphaville.ft.com

            Tyle o „flash crash”, który napędził bykom sporo strachu. Jeśli jednak czas trwania korekty wydłuża się do 4 miesięcy (a tak właśnie jest w tym przypadku, bo szczyt S&P500 osiągnął w kwietniu), sytuacja nie wygląda już jednak tak różowo. Dotychczas w historii Wall Street wystąpiły 22 przypadki, w których S&P w trakcie czterech miesięcy spadał o więcej niż 15%. W ciągu kolejnych 12 miesięcy wzrost pojawił się tylko w połowie przypadków, prawie tyle samo razy wystąpiła później recesja gospodarcza (10 przypadków – 45%).

           Rynki wyraźnie się boją, a lęk momentami przeradza się już w panikę. Media i zastępy specjalistów szukając źródeł tegoż lęku, uchwyciły się słabych danych gospodarczych, które ułożyły się w ostatnim czasie w pokaźny serial wskazujący na postępujące spowolnienie. Te wieści nie są jednak zaskoczeniem. Wszak zarówno problemy Europy, jak i gospodarcze omdlenie USA znane są już od dłuższego czasu. Pytanie brzmi zatem, czy skala i tempo przeceny uzasadnione są prognozami słabszego, ale jednak wzrostu? Co tak naprawdę dyskontują rynki?

           Osobiście obstawiam raczej to, iż biorą one pod uwagę możliwość ultraczarnego scenariusza, czyli nawrotu recesji, a nawet kiełkujące niebezpieczeństwo wystąpienia drugiej fali kryzysu. Przemawia za tym gremialna ucieczka od ryzyka w kierunku tzw. bezpiecznych przystani na, czyli np. szwajcarskiego franka i złota, a także coraz bardziej prawdopodobna zmiana trendu w notowaniach ropy naftowej, słusznie uważanej za barometr gospodarki. Co znamienne: historyczne obniżenie ratingu amerykańskiego długu powinno odbić się na wzroście rentowności obligacji, a zatem spadku ich cen, tymczasem stało się coś wręcz przeciwnego. Paradoks? Tylko pozornie. Amerykański dług nadal uważany jest za jedną z najpewniejszych rzeczy w finansowym świecie i decyzja agencji S&P niewiele tu zmienia. Obligacje USA przyciągają kapitał w momentach niepewności, bo innych bezpiecznych przystani o takiej pojemności jest po prostu niewiele . Nie widać tu bynajmniej trwogi przed niewypłacalnością.

           Pierwsza odsłona kryzysu uderzyła wprawdzie w duże i znaczące, ale jednak prywatne firmy. Koszty ich ratowania spadły jednak na budżety państwowe, a programy pomocowe mocno rozdęły deficyty. Już wtedy wiadomo było, że długi trzeba będzie zacząć spłacać, co może w przyszłości odbić się poważną czkawką. Nadzieje pokładane były w szybkim wzroście, który przyniósłby pieniądze na spłatę zobowiązań. Tylko niepoprawni optymiście sądzili, że świat przejdzie przez to bezboleśnie. Teraz wzrost zdycha i wizja plajty kolejnych państw prowadząca do drugiej fali kryzysu staje się realnym zagrożeniem.

          Skąd zatem radosne i nieprzerwane niemal wzrosty, które przez ponad dwa lata karmiły morale byków? Odpowiedź może być banalnie prosta. Za pompowanie hossy odpowiedzialny jest prawdopodobnie amerykański FED z uporem wciskający w rynki biliony dolarów. Ta rzeka pieniędzy musiała gdzieś znaleźć ujście. Nie skierowała się jednak tam, gdzie oczekiwał tego FED (rozwinięcie akcji kredytowej), ale na rynki, pchając ceny w górę. Za pieniędzmi nie szła zaś realna poprawa gospodarcza, uzasadniająca podbijanie wartości aktywów. Tempo zjazdu pokazuje, że teraz ta nienaturalnie napompowana bańka prysła.

          Abstrahując od tego czy giełdy przesadzają, czy też nie, nie można twierdzić, iż ich strach jest zupełnie irracjonalny. Trudno nawet wyobrazić sobie, co będzie się działo, jeśli czarny scenariusz zacznie się realizować. Przekładając to na język AT, dwuletnia hossa (a może raczej „pseudohossa”) okazałaby się tylko przerwą (falą „b”), w rozległej zapoczątkowanej 2007r. bessie. Teraz czekałaby nas najbardziej niszcząca fala „c’

         Wykres WIG20 bynajmniej nie wyklucza takiej możliwości. Zauważmy, że z podobną dynamiką i skalą spadków mieliśmy do czynienia na samym początku bessy. Również obecny poziom wyprzedania rynku (zobrazowany przez MACD) nie miał swojego precedensu w ostatnich dwóch latach, w trakcie bessy i owszem. Ponadto zwrot nastąpił niemal idealnie na wysokości 61,8% zniesienia całości bessy, będącej znanym poziomem Fibonacciego, często kończącym korekty głównego trendu. Ostatnie dni przyniosły też załamanie silnej linii wsparcia opartej o linie szyi formacji odwróconej głowy i ramion. Tej, która zapoczątkowała trend wzrostowy. To jest silmy techniczny sygnał sprzedaży, zdolny do odwrócenie owego trendu.

         W tej chwili nie wygląda to zatem dobrze. Pozostaje mieć nadzieję, że obecne emocje są jednak grubo przesadzone, światową gospodarkę uda się uratować i giełdy uwierzą w ostatecze rozprawienie się z kryzysem. Nadzieja wszak umiera ostatnia, tylko czy warto na nią stawiać swoje pieniądze?

             Nowojorski profesor stał się znany po tym, jak w 2006r. trafnie przepowiedział załamanie na rynku kredytów hipotecznych, a w efekcie nadejście głębokiego kryzysu finansowego i recesji w Stanach. Wtedy nazywano go „Doktorem Zagładą”, teraz określa się go mianem mędrca i media ochoczo wsłuchują się w jego prognozy. Roubini cały czas był i do teraz pozostaje sceptyczny w stosunku do obecnego ożywienia gospodarczego. W obliczu obecnej sytuacji coraz popularniejsza w mediach jest jego teoria Perfect Storm, która zakłada, że w 2013r. światowy wzrost gospodarczy zostanie zatrzymany.

             Już sama nazewnictwo nie ma pozytywnych konotacji. Mianem tym określano bowiem ogromny sztorm, który przeszedł nad Atlantykiem pod koniec 1991r. Zarzewiem był wygasający już huragan „Grace”. Postępująca poprawę pogody udaremnił wtedy zbieg kilku niekorzystnych zjawisk atmosferycznych,  prowadząc do odrodzenia żywiołu. Analogia do obecnej sytuacji ekonomicznej na świecie jest czytelna. Gospodarki dźwigają się z kryzysu, ale postępująca z dużym mozołem poprawa zagrożona jest mniej lub bardziej oczekiwanymi problemami, czyli: krytyczny zadłużeniem peryferyjnych państw strefy euro, więdnącym wzrostem w Stanach również okraszonym rosnącym długiem, koniecznością chłodzenia chińskiej gospodarki, czy stratami po japońskim trzęsieniu ziemi i rosnącymi cenami ropy na skutek konfliktów w Afryce i na Bliskim Wschodzie. Uff... dużo tego. Splot tylu niekorzystnych zdarzeń tworzy potencjalną mieszankę wybuchowa, a do uruchomienia reakcji łańcuchowej obejmującej cały świat wystarczy iskra. Stąd też wciąż nie da się wykluczyć realizacji scenariusza przedstawionego przez Roubiniego.

             Pocieszeniem jest to, że on też się myli. Podobnie trafne przepowiednie, co ta z 2006r. później już mu się nie przytrafiły. Kiedy światowa gospodarka zaczęła się podnosić, nie wierzył w szybkie odbicie. Twierdził, że wychodzenie z kryzysu będzie powolne i przybierze kształt litery L, a recesja w Stanach trwać będzie od 2 do 3 lat. Rzeczywistość była jednak dużo bardziej optymistyczna i zgodna z założeniami większości ekonomistów. Teraz prognozują oni, że po obecnym spowolnieniu, w III kw. gospodarka USA znowu napierze rozpędu. Co ciekawe, sam Roubini, być może nauczony niedawnymi doświadczeniami, dopuszcza też inne scenariusze przyszłości. Prawdopodobieństwo, że wszystkie obecne zagrożenia skumulują się i zatrzymają świat w 2013r. Roubini ocenia na 1/3. Pozostałe możliwe ścieżki to według niego powolny i anemiczny wzrost lub opcja optymistyczna, zakładająca  rozwój szybki i dynamiczny (swoją drogą w ten sposób wyczerpuje chyba większość możliwości).

              Czas pokaże, czy Roubini będzie miał rację. Oczywiście najlepszym rozwiązaniem byłoby, gdyby ponura przepowiednia i tym razem się nie sprawdziła. Na razie oficjalne prognozy zakładają, że światowa gospodarka oprze się zagrożeniom i będzie rozwijała w miarę stabilnie i tego w tej chwili można się trzymać. Jeśli chodzi o giełdy, to te na bieżąco starają się dyskontować wszystkie pojawiające się czynniki ryzyka. W efekcie amerykańskie indeksy straciły przez ostanie półtora miesiąca blisko 7% wartości. U nas sprawa wygląda jednak dużo lepiej. W maju WIG20 wspinał się w górę trochę wbrew globalnej tendencji, a czerwcowa korekta przybrała formę bardzo łagodną i jesteśmy zaledwie 2% poniżej kwietniowych szczytów trendu wzrostowego. najbliższym punktem odniesienia na WIG-u20 niezmiennie pozostaje poziom 2800pkt. i póki on nie padnie, nie ma powodu martwić się o kondycję GPW.

           Czemuż ta ropa taka ważna? Wraz ze wzrostem cen czarnego złota w sieci pojawił się wysyp wykresów obrazujących zależność pomiędzy kosztami tegoż surowca a rozwojem gospodarczym. Wystarczy zgromadzić je razem i przelotnie choć rzucić na nie okiem, żeby poczuć przynajmniej lekki dreszczyk niepokoju. Wyłowiliśmy z sieci parę takich wykresów, na początek rodzime podwórko, czyli grafika pochodząca ze stron samego NBP:

źródlo: nbpnews.pl

             Niedobrze to wygląda. Wyraźnie widać (szczególnie w dwóch pierwszych przypadkach), jak rosnące ceny ropy tłamszą przyrost PKB w krajach uprzemysłowionych. To, do czego doszli nasi rodowici eksperci potwierdzają też Japończycy z banku Nomura:

źródło: nomura.com

            Tutaj też łatwo dostrzec zależność pomiędzy kosztami zakupu czarnego surowca, a okresami gospodarczych recesji. Cóż, popyt na paliwa jest sztywny. Ludzie płaczą i płacą, wlewając coraz droższą benzynę do baków. W ten sposób mają jednak mniej pieniędzy na inne wydatki napędzające wzrost. Słabnie popyt, słabnie i produkcja.

           Wnioski, czym dla podnoszącej się z kolan gospodarki będzie droga ropa, nasuwają się więc same. Analitycy z Deutsche Banku obliczają, iż przy cenie 110 USD za baryłkę, tempo wzrostu globalnego PKB spadnie o 0,4%, a przy cenie 150 USD będzie nawet o 2% niższe od zakładanych na ten rok 4,2%. Trochę inaczej wyliczył to Barclays, przesłanie pozostaje jednak takie samo:

             Międzynarodowy Fundusz Walutowy ostrzegł ostatnio, że to nie droga ropa, ale wysokie ceny żywności są największym zagrożeniem dla rozwoju globalnej gospodarki. Rzecz w tym, że koszty jednego i drugiego są ze sobą nierozerwalnie powiązane, na dowód wykres poniżej:

źródło: http://paulchefurka.ca na podstawie danych z UN Food and Agriculture Organization (FAO) i US Energy Information Agency (EIA)

            Nic w tym nadzwyczajnego. Wszystko, co zjadamy bezpośrednio, albo najpierw jeszcze przetwarzamy, trzeba przecież przetransportować lądem, wodą lub powietrzem. Pewien piekarz skwitował to słowami wypowiedzianymi do kamery: „surowce do mnie same nie przychodzą”. A że transport ropą stoi, stąd też jej cena w naturalny sposób przekłada się na cenę żywności. Do tego dorzucić trzeba jeszcze zeszłoroczny wysyp klęsk żywiołowych i przepis na drogą żywność mamy gotowy. Podobnie jest w przypadku innych dóbr i  to nie tylko z powodu kosztów transportu: droższa energia = droższa produkcja. Wyższe ceny rodzą inflację, która obniża jeszcze bardziej siłę nabywczą konsumentów i kółko się zamyka.

             Lekarstwem, przynajmniej chwilowym, mogłoby być obniżenie akcyzy nakładanej na paliwa, co już raz zresztą miało miejsce podczas ostatniego kryzysu. A w Europie podatki stanowią lwią część tego, co płacimy na stacjach, z tej tendencji zdecydowanie wyłamują się tylko Stany:

źrodło: economist.com

            Problem w tym, że w obecnej sytuacji budżetowej rząd nie jest skory do cięć dochodów państwa i uczynienie takiego kroku może przyjść mu z dużym trudem.

            Pozostało obserwować i czekać na dalszy rozwój wypadków mając nadzieję, iż „ropny problem” nie pogłębi się, a niebezpieczeństwo większych i trwalszych podwyżek uda się szybko zażegnać. Oby, bo jeśli nie, to niepowodzenie na pewno odbije się na naszych portfelach, w tym również giełdowych. 

            To nie eskalacji znanych już strachów (ciężkie budżety strefy euro, przegrzanie gospodarek wschodzących, kruche ożywienie w Stanach), ale problem zupełnie nieoczekiwany spowodował zagubienie wzrostowego kierunku i wprowadził indeksy giełdowe w nerwowe drgawki. Któż bowiem mógł przewidzieć, że w Tunezji narodzi się rewolucyjna fala ogarniająca szybko znaczną część Afryki Północnej? To właśnie te wydarzenia stały się zalążkiem korekty, która w pierwszej kolejności dotknęła rynki wschodzące. Wzrosła awersja do ryzyka i kapitał wyciekać począł z rozwijających się gospodarek. W pierwszych miesiącach roku odbiło się to też GPW, która poruszać zaczęła się w kierunku przeciwnym do giełd w krajach rozwiniętych. Kiedy rewolta dotarła do Libii, gwałtownie podrożała ropa., obniżając kursy akcji również na Wall Street i na innych dojrzałych rynkach. Współczesny glob powiązany jest ciasno oplatającymi go zależnościami i wydarzenia w pobliżu roponośnych pól wydobyć mogą trupy w zeszłym roku skrupulatnie poukrywane w szafach.

         Od libijskich dostaw w dużej mierze uzależnione są Włochy, które zaspokajają dzięki nim 24% swojego zapotrzebowania na ten surowiec. Słoneczna Italia ma zaś zarezerwowaną jedną literkę w budzącym grozę skrócie PIIGS (tu kłaniają się problemy strefy euro).  Nie trudno domyślić się, jakie skutki dla obciążonego budżetu będzie mieć zakręcenie kurka i podwyżka cen ropy. Spójrzmy na poniższą tabelę;

Najwięksi producenci ropy naftowej na świecie

źródło: węglowodory.pl za International Energy Agency (IEA), Oil Market Report, 12 marca 2010, http://omrpublic.iea.org/currentissues/full.pdf

             Tu nie chodzi tylko o Libię, której udział w światowej produkcji ropy jest stosunkowo niewielki, ponadto Arabia Saudyjska zapewniła już o zwiększeniu swojego wydobycia, by pokryć wysychanie libijskiego źródła. Obawy rynków sięgają jednak Bliskiego Wschodu, na który rozlać mogą się zamieszki (niedawne demonstracje w Iranie, Jemenie, Bahrajnie i Arabii Saudyjskiej). To zagrożenie dostrzegł już kapitał spekulacyjny, napędzając jeszcze podwyżki. Smutna prawda jest zaś taka, że rynki bardziej cenią sobie ropę niż wolność. Kraje OPEC dostarczają zaś blisko 1/3 wydobycia. Jeżeli protesty się rozszerzą, ropy zacznie po prostu brakować. Ceny rosnąć będą dalej, a wraz z nimi realne zagrożenie dla będącego wciąż w powijakach ożywienia gospodarczego. Jeśli sytuacja na Bliskim Wschodzie szybko się nie uspokoi, powrócą wspomnienia szoków naftowych z lat 1974 i 1979, które wpędziły gospodarki krajów uprzemysłowionych w recesję i raz jeszcze odrodzi się widmo drugiej fali kryzysu. Drożejąca ropa ciągnie bowiem za sobą pozostałe surowce energetyczne, co odbije się na kosztach produkcji i cenach transportu, karmiąc sowicie rozpędzającą się powoli inflację. W konsekwencji kraje rozwinięte zmuszone będą do zaostrzenia polityki pieniężnej i podwyżek stóp procentowych, ograniczających wzrost PKB. Postawi to też pod dużym znakiem zapytania programy stymulacyjne (Quantitative Easing) mające dźwignąć amerykańska gospodarkę, poprzez zasypywanie jest deszczem świeżo drukowanych dolarów. W obliczu narastającej presji inflacyjnej tę kroplówkę trzeba będzie przerwać.

           Reakcja rynków na taki rozwój wydarzeń jest łatwa do przewidzenia, a jej przedsmak mogliśmy właśnie oglądać. Giełdy w lutym tygodniach dostały wyraźnej czkawki, nerwowo spoglądając na rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie. W ostatnich dniach sytuacja wprawdzie wyraźnie się oprawiła i indeksy zaczęły odrabiać straty, jeśli fala rewolucji obejmie bogate w ropę kraje arabskie, najprawdopodobniej czekają nas spadki dużo poważniejsze. 

           Agencjom zarzucić można wiele, to prawda. Nie raz się już skompromitowały, wystawiając np. wysokie noty bankrutującym spółkom w USA. W przypadku prywatnych papierów dłużnych pole do nadużyć rodzi też fakt, iż za ocenę wiarygodności płacą sami emitenci. W odniesieniu do rządów ten problem odpada. Pojawia się zarzut inny: przedwczesne (zdaniem rządów oczywiście) alarmowanie o pogarszającej się sytuacji i cięcia ratingów. Zasada jest prosta: niższa ocena podnosi koszty długu, co przekłada się na jeszcze większe obciążenie dla nadwerężonych budżetów i działa na zasadzie samospełniającej się przepowiedni. Tytuły z pierwszych stron gazet krzyczą nawet, iż agencje zaczęły rządzić finansowym światem.

         Czy to jednak nie lekka przesada i przerzucanie odpowiedzialności. Jakkolwiek decyzje o obniżce ratingów mogą się przysłużyć pogłębieniu korekcyjnych ruchów na rynku akcji, czy też wzmocnieniu trendów widocznych na obligacjach, to przecież nie agencje decydują o kondycji finansów poszczególnych krajów, a działania ich własnych rządów. Ratingi informują tylko, iż te są niewystarczające, o czym oficjalnie dowiaduje się po prostu szersza rzesza inwestorów. Z założenia agencje mają służyć oszacowaniu ryzyka i tak są właśnie postrzegane przez ludzi inwestujących swoje pieniądze, którzy mają przecież prawo do tej informacji.

          Pytanie podstawowe brzmi: co było pierwsze, nierozsądne zadłużanie się, czy niedobre oceny agencji? Przecież Moody’s, Fitch i S&P nie zawarły zmowy, której celem jest doprowadzenie do upadku eurolandu. Skoro Grecja faktycznie znalazła się na skraju bankructwa, trudno mieć pretensje, że znalazło to odbicie w jej ratingu. A to przecież Grecy przez lata oszukiwali cały świat, podrasowując swoje dane gospodarcze i chowając realny dług w gąszczu skomplikowanych instrumentów finansowych. Gdy sprawa wyszła na jaw, Grecy za rosnące koszty długu oskarżać zaczęli spekulantów podbijających kurs instrumentów zabezpieczających dług (CDS).

          Nic zatem dziwnego, że inwestorzy szukają alternatywnych źródeł informacji do podlegających manipulacjom rządowych statystyk. Oni z kolei mogą się skarżyć na zbytnią opieszałość agencji. Przykładem jest zeszłotygodniowa obniżka ratingu Irlandii o pięć stopni. Problemy tego kraju znane były od wielu miesięcy, a oceny zostały ścięte w momencie, gdy Irlandczycy otrzymali pomoc, czyli ryzyko niewypłacalności teoretycznie zmalało lub przynajmniej przesunęło się w czasie.

         W tym momencie ujawniła się jednak mądrość rynków. Na tę decyzję zareagowały ze spokojem i zarówno indeksy amerykańskie, jak i największe parkiety Europy bez zająknięcia wróciły do bicia rekordów trendu wzrostowego. To przeczy tezie o wielkiej władzy agencji, podobnie zresztą jak przykład Francji. Jej dług wciąż ma najwyższy rating wiarygodności, aczkolwiek zaniepokojenie widoczne jest już na rynku zabezpieczenia długu.  

     Bruksela jest jednak zbulwersowana cięciem ocen i zapowiada utworzenie własnej, unijnej agencji ratingowej. I dobrze. Różnorodność i konkurencja na pewno nie zaszkodzi, aczkolwiek taki projekt budzi wątpliwości z wiązane z wiarygodnością. To już jednak rozstrzygną inwestorzy, bo na końcu i tak zawsze decyduje sam rynek.

            WIG20 jest 16% wyżej, niż na finiszu roku zeszłego. Podobnie jest na większości światowych parkietów, dla giełd akcji był to zatem czas umiarkowanie udany. Wprawdzie daleko do osiągnięć z roku poprzedniego, ale jednak. Zysk to zysk.  Wcześniejsze 12 miesięcy trudno zresztą przebić, w 2009r. indeks największych spółek GPW zyskał 62,5%, a od lutowego dołka do ostatniego dnia grudnia powiększył swoja wartość niemal dwukrotnie (90,6%).

            Rok 2010 zaczął się od lekkiej paniki, gdy w ciągu niecałych trzech tygodni, WIG20 oddał ponad 330pkt. Powodem tąpnięcia była eskalacja problemów Grecji, budząca obawy o przyszłość całej strefy euro. Niepokoje te nie rozwiały się do teraz i w cieniu zagrożenia niewypłacalnością peryferyjnych krajów eurolandu upłynął cały rok. Rozprzestrzenieniu się budżetowej choroby nie udało się zapobiec i niedawno pod jej wyniszczającym wpływem zaniemogła Irlandia. Tu już reakcja giełd była spokojniejsza, wszak choroba dobrze poznana, a i kroplówka czekała w zanadrzu. Reszta krajów tzw. grupy PIIGS również od dawna wykazuje objawy zakażenia. W kolejce na intensywną terapię ustawia się już Portugalia, która pociągnąć może za sobą Hiszpanię, a to byłby już cios trudny do uniesienia dla całej strefy euro. Lecą też ratingi kredytowe innych państw Starego Kontynentu. Niebezpieczeństwo rozwoju zarazy nie pozwala na spokojne budowanie hossy (jeśli to w ogóle hossa, bo wątpliwości nadal pozostały). Ta jednak trwa, uporczywie stawiając czoła wszelkim zagrożeniom. Światowa gospodarka wszak powoli, aczkolwiek sukcesywnie się podnosi, ciągnąc do góry giełdowe wyceny.

           Jaki będzie rok kolejny? W tej chwili perspektywy są umiarkowanie optymistyczne, strachów jednak nie brakuje. Nie zapowiada się na to, by dla inwestorów miał być to czas spokojniejszy i indeksy nie raz pewnie dostawać będą nerwowych drgawek. Znane problemy narastają, pojawiają się też nowe giełdowe fetysze.

           Na rynkach wschodzących jest za to aż „za dobrze” i tamtejsze gospodarki niebezpiecznie się rozgrzewają. Obawy giełd o nieuniknione zacieśnianie polityki pieniężnej widoczne były już pod koniec obecnego roku. Chiny, Indie czy Brazylia walczyć będą musiały z hydrą inflacji, pompującą niebezpiecznie ceny i grożącą wykwitem spekulacyjnych baniek. Zadanie iście herkulesowe, bo podnoszenie stóp procentowych zachęcać będzie do jeszcze większego napływu taniego pieniądza masowo produkowanego na zachodzie.

          Tym pokrętnym szlakiem dochodzimy do lidera owego druku i gospodarczego Hegemona, czyli USA. Amerykanie postanowili z obu powyższych sytuacji wyciągnąć coś dla siebie. Z Europy kopiują powiększający się deficyt budżetowy, który jeszcze z niechęcią, ale zauważają już agencje ratingowe, na razie tylko pomrukując o negatywnych perspektywach amerykańskiego długu. Kilka lata temu coś takiego było jednak nie do pomyślenia, a obligacje USA były wyznacznikiem pewności i bezpieczeństwa. Pracujące pełną parą maszyny drukarskie pompują Wall Street, ale wysokie ceny muszą odnaleźć swoje uzasadnienie w rzeczywistej poprawia sytuacji gospodarczej. Tony nowego pieniądza grożą też eksplozją inflacji w przyszłości, z której poskromieniem FED będzie musiał się uporać.

            Podtrzymanie hossy nie będzie więc zajęciem prostym, a linie kreślone przez giełdowe indeksy wystawią oceny światowym decydentom. Jeśli w jednej części globu coś pójdzie nie tak, ożywienie gospodarcze poważnie się zachwieje, czego giełdy nie omieszkają bezwzględnie skomentować. Hossa jednakże zazwyczaj rozwija się w bólach, a kiedy wątpliwości znikają, oznacza to zazwyczaj jej zbliżający się koniec.

            Rząd gorączkowo szuka pieniędzy próbując prowizorycznymi działaniami łatać narastający deficyt. Prywatyzuje się wszystko co można jeszcze sprzedać i co ktoś chce kupić. Następuje demontaż kapitałowego systemu emerytalnego, który miał odciążyć państwo w przyszłości. Przyszłość w tej chwili jest nieistotna, ważne to, co tu i teraz. Niepopularnych, a koniecznych reform unika się jak ognia, wkrótce przecież są wybory. Te albo inne, wszystko jedno, ostatnio do urn chodzi się niemal co roku. Tymczasem dobrze odkarmiona kryzysem dziura budżetowa radośnie pęcznieje, rozpychając systematycznie dług publiczny. Prowizorki nie są w stanie rozwiązać długofalowych problemów, co w świecie finansowym nie przechodzi bez echa. Zniecierpliwione brakiem poprawy agencje ratingowe realizują wcześniejsze ostrzeżenia i ostro tną oceny rządowego długu. Zagraniczni inwestorzy zaczynają postrzegać kraj jako coraz bardziej ryzykowne miejsce dla swojego kapitału. Pieniądze najpierw powoli, a potem w coraz większym popłochu zaczynają opuszczać giełdę. Jest ich tu dużo, wcześniej na rynki wschodzące płynęła przecież cała rzeka taniego, masowo produkowanego w rozwiniętych krajach pieniądza. Tu znalazł ciepłe i przyjazne miejsce do rozmnażania, wymoszczone relatywnie szybkim wzrostem gospodarczym i wysokimi stopami procentowymi. Teraz warunki się zmieniły, pora więc na powrót do bezpieczniejszej przystani. Oczywiście stadnie, razem z całym potomstwem, czyli wypracowanymi zyskami. Za nowe pożyczki konieczne do domknięcia budżetu i odsetki od tych starych płacić trzeba coraz więcej. Spada przecież wartość krajowej waluty, a rośnie rentowność obligacji, powodując podbijanie kosztów długu. Opuszczona giełda słania się na nogach, odstając od starszego i stabilniejszego otoczenia, by w końcu niespecjalnie zważając już na innych obrać samodzielny kierunek. W dół.

          Czarnowidztwo? To zależy. Jeśli odniesiemy ten opis do Polski to i owszem, w tej chwili to tylko prowokacja mogąca wywołać uśmiech politowania bądź najwyżej refleksję. Na razie to dla nas wizja odległa i mało realna, ale nie niemożliwa. W odniesieniu do Węgier ten ciemny scenariusz właśnie się realizuje. O problemach giełdy węgierskiej pisałem tydzień temu, przy okazji opisywania kwestii OFE, tamtejszy tekst zawiera też wyliczenia będące zapisem jej słabości (dla zainteresowanych: http://blog.ingsecurities.pl/2010/12/gpw-bedzie-ubozsza/). A kraj to nie tylko w przysłowiach postrzeganego jako bratni. Tak właśnie odbijamy się w oczach zagranicy.

          Dość szybko dopisany został do tej historii kolejny rozdział. Niech zresztą przemówią inni. 25 listopada agencja Fitch opublikowała raport o wiele mówiącym tytule "Poland's Public Finances: Consolidation Needed to Retain Ratings". Kilkanaście dni później, 6 grudnia konkurencyjna agencja Moody’s obniżyła ocenę węgierskiego długu do BAA3, to zaledwie jeden stopień od zakwalifikowania rządowych obligacji do grupy tzw. papierów „śmieciowych”. Spadła budapesztańska giełda, węgierska waluta też odpowiedziała przeceną, wobec której złoty nie pozostał obojętny. Waluty rynków wschodzących zaczęły parzyć. Porównajmy wypowiedzi przedstawicieli obu firm:

Moody’s o Węgrzech:

            „Polityka rządu Węgier opiera się w większym stopniu na tymczasowych rozwiązaniach niż na trwałych działaniach prowadzących do konsolidacji fiskalnej. W następstwie tego węgierski deficyt budżetowy może ulec pogorszeniu”

i Fitch o Polsce:

              "Reformy strukturalne są wymagane dla trwałego zawężenia deficytu, redukcji stosunkowo dużych potrzeb finansowych sektora publicznego” i „brak trwałych mechanizmów i zasadniczych reform wydatków nie zwiększa zaufania w trwałą korektę fiskalną w średnim czasie”.

          Język ciężkostrawny, ale brzmi chyba podobnie? A jakże. Agencje nie ograniczają się jedynie do lakonicznych obserwacji, ale zaczynają już marszczyć brwi z niezadowolenia i groźnie kiwać palcem. znowu Fitch:

         "Obecny poziom ratingu Polski dopuszcza tylko ograniczoną tolerancję dalszego przekroczenia oficjalnych wskaźników deficytu” i „Polska powinna skonsolidować swoje finanse publiczne, aby zapewnić sobie utrzymanie ratingu na obecnym poziomie”.

            Ostrzeżenia są wyraźnie. Jesteśmy oczywiście w lepszej sytuacji niż Węgrzy i oby tak pozostało. Oddziela nas przede wszystkim niższe zadłużenie (53% wobec 78% PKB) i lepsze perspektywy rozwoju gospodarczego w nadchodzących latach. To jednak ta sama ścieżka, na której do naszych bratanków oddziela nas tylko kilka, no może kilkanaście kroków. I nawet nie trzeba nic robić, by znaleźć się w tym samym miejscu. Przeciwnie, bezruch właśnie tam nas doprowadzi. Jest jeszcze czas, by zawrócić. Grunt pod ewentualną decyzję o obniżce ratingów dla Polski jest powoli ubijany, a to ułatwi drogę do nadrobienia braterskich „zaległości”. Wtedy zostanie nam jeszcze szklanka...