Tego, iż ceny w końcu zaczną rosnąć, spodziewano się od dawna. Ultraluźna polityka pieniężna i rozpędzające się gospodarki musiały zrodzić takie owoce.  W pierwszej kolejności inflacji łeb podnosić zaczęła w państwach rozwijających się, a uwaga całego świata skupiła się oczywiście głównie na Chinach. Pod względem wielkości gospodarka Państwa Środka zajmuje bowiem od niedawna drugie miejsce na świecie. Jest też mocno rozpędzona i generuje znaczny popyt na surowce, napędzając hossę nie tylko na tych rynkach. Konieczność walki z inflacją będzie ją teraz spowalniać, czego obawiają się również i giełdy akcji. Chińczycy stopy podnosić zaczęli już w październiku ubiegłego roku. Pomimo, iż od tego czasu decyzje sukcesywnie pojawiają się kolejne podwyżki, ceny nie wyhamowują.

            Z czasem inflacja zaczęła się rozprzestrzeniać i na kraje rozwinięte. W minionym miesiącu zaskoczyło jej tempo m.in. w strefie euro. W efekcie ECB podniósł koszt pieniądza po raz pierwszy od początku kryzysu, kończąc tym samym czas supertaniego kapitału na Starym Kontynencie.

           U nas podwyżki stóp wystartowały na początku roku, ale ostatnie dane o inflacji (4,3% r/r) motywować powinny RPP do działania jeszcze bardziej zdecydowanego. Jak dotąd decyzje o podniesieniu stóp były dwie, ale coraz głośniej mówi się o trzeciej już na najbliższym, majowym posiedzeniu Rady. Wyższym kosztom pieniądza jako nieliczni nadal opierają się Amerykanie, a początek  zmiany polityki cały czas przesuwany jest w jakąś nieokreśloną i, jak niezmiennie zapewnia szef FED, wcale nie taką bliską przyszłość. Bernanke podkreśla, iż amerykańska gospodarka jest szczególnie wrażliwa na zmianę stóp procentowych, a dźwiga się powoli i wciąż potrzebuje pomocy, by ponownie nie upaść. Inflacja dotrze jednak i tutaj, a wtedy dalsze zwlekanie nacechowane będzie rosnącym ryzykiem.

            Co to może oznaczać dla rynków akcji? Generalnie przyjmuje się, iż wzrost stóp procentowych niekorzystnie wpływa na giełdę, przyczyniając się do stopniowego wycofywania kapitału i spadków cen. Czy podjęte już przyszłe i decyzje RPP są więc faktycznie powodem do obaw? Rzućmy okiem, jak to wyglądało w niedługiej jeszcze historii współczesnej giełdy w Warszawie:

Stopa lombardowa (kolor czerwony, skala lewa), WIG20 (kolor czarny,skala prawa). 

            Od 1991r. w Polsce wystąpiły trzy serie podwyżek stóp procentowych w latach 1999-2000, 2004 i 2007-2008 (druga podwyżka w serii oznaczona została linią pionową). W pierwszym i trzecim przypadku druga decyzja o podniesieniu stóp zbiegła się z początkiem formowania szczytu, po którym pojawiała się regularna bessa. To zgadza się z teorią i sugeruje poważne ostrzeżenie dla rodzimego rynku akcji. Przypadek z 2004r wskazuje jednak, iż ścisłej zależności dla naszej GPW nie ma, a praktyka czasem się z teorią się rozmija. Wtedy rosły zarówno stopy procentowe, jak i ceny akcji, a to był dopiero początek pięcioletniej hossy. Statystycznie rzecz ujmując, niedźwiedzie mają przewagę 2/3, ale danych jest tak mało, że wyniki te są zupełnie niewiarygodne. Trudno poza tym żywcem przenosić przykłady z przeszłości na grunt obecnej hossy, bo ten jest intensywnie nawożony przez amerykańska Rezerwę Federalną. Wielu inwestorów i specjalistów słusznie zauważa, iż pod wpływem działań podejmowanych przez FED, rynki zachowują się nieracjonalnie. Stąd wszelkie analogie do minionych okresów nacechowane są dodatkowo sporą dawką zanieczyszczeń płynących z obecnych, jedynych i chyba niepowtarzalnych uwarunkowań.

            Do podwyżek stóp podchodzić należałoby raczej spokojnie, zdając sobie oczywiście sprawę zarówno z rosnącego ryzyka, jak i z ogromu innych uwarunkowań wpływających na sytuację na giełdach. Zachowanie indeksów będzie pochodną zarówno tych, o których wiadomo już od pewnego czasu, jak i tych, które dopiero się narodzą.

         Najpopularniejsze wśród drobnych inwestorów są obligacje dwuletnie. Ich oprocentowanie od maja 2010 r. wynosiło 4 proc. Papiery te atrakcyjnością ustępowały zatem wielu lokatom. W przeszłości, nie zawsze jednak tak było. Przed kryzysem finansowym, obligacje emitowane przez rząd były wyżej oprocentowane od lokat oferowanych przez banki.

         Od kilku lat obligacje Skarbu Państwa nie cieszą jednak dużą popularnością wśród inwestorów. Sprzedaż obligacji detalicznych w 2010 r. wyniosła tylko 2,38 mld zł. Dla porównania sprzedaż obligacji detalicznych Skarbu Państwa wyniosła w 2009 r. 3,8 mld zł, a w 2008 r. aż 6,2 mld zł.

         Sytuacja tymczasem powoli zmienia się. Na rynku rośnie rentowność obligacji dwuletnich. Od początku br. rentowność dwuletnich instrumentów dłużnych wzrosła na rynku o około 35 pkt bazowych. Wpływ na taki stan rzeczy ma przede wszystkim rosnąca inflacja oraz wzrost oczekiwań inflacyjnych. Czy zatem dokonana przez Ministerstwo Finansów w lutym br. podwyżka oprocentowania obligacji to trwalsza tendencja i jednocześnie zapowiedź nowego trendu? Ministerstwo twierdzi, że decyzja zostanie podjęta pod koniec miesiąca i zależna będzie od rozwoju sytuacji.

        Malejące zainteresowanie rynkiem dłużnych papierów detalicznych w ostatnich latach skłoniło przedstawicieli Skarbu Państwa do rozważenia wprowadzenia dodatkowych zachęt dla kupujących. Lokaty bankowe, jak wiemy prawie zawsze nie wiążą się z dodatkowymi opłatami podobieranymi od inwestorów (czasami tylko wymagane jest konto bankowe). Wabikiem, który może wpłynąć na wzrost zainteresowania papierami dłużnymi (oprócz oprocentowania oczywiście) ma być np. obniżenie kosztów przedterminowego wyjścia z inwestycji.

       Mimo, że obligacje detaliczne stanowią znikomą część długu Skarbu Państwa, zachowanie kursu instrumentów dłużnych, przez pryzmat analizy międzyrynkowej, może przydać się inwestorom giełdowym do prognozowania punktów zwrotnych na rynku akcji. Jedno z założeń podejścia międzyrynkowego mówi bowiem, że dwa rynki – obligacji skarbowych i towarów (obrazowany przez indeks CRB) – zazwyczaj poruszają się w odmiennych kierunkach. Zachowanie obligacji dostarcza również cennych wskazań odnośnie spodziewanego kierunku zmian stóp procentowych, co automatycznie wpływa na rynek akcji. Rynki te są powiązane, gdyż tendencje panujące na notowaniach surowców przekładają się na kierunek zmian inflacji, od której zależą trendy obligacji i poziom stóp procentowych.

Źródło: Parkiet

       Ważne są oczekiwania inflacyjne. Rynek obligacji z wyprzedzeniem reaguje na spodziewane zmiany w zakresie inflacji konsumentów. Wskaźnikiem wyprzedzającym są również tzw. oczekiwania inflacyjne. Jak wynika z danych Dyrekcji Generalnej ds. Gospodarczych i Finansowych Komisji Europejskiej w lutym 2011 r. wskaźnik oczekiwań inflacyjnych w Polsce wyniósł 38,5 pkt wobec 35,9 pkt w styczniu 2011 r. W przypadku Polski, wskaźnik oczekiwań inflacyjnych oparty jest na ankietach przeprowadzanych przez GfK Polonia w ciągu pierwszych 12 dni miesiąca, na próbie co najmniej 1020 osób. Jest to już czwarty z rzędu wzrost oczekiwań inflacyjnych, co sugeruje, że należy spodziewać się dalszego wzrostu cen i presji na decyzje ze strony RPP.

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

         Przełomowa podwyżka stóp procentowych. Na rozpoczętym wczoraj, a kończącym się dzisiaj posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej, z dużym prawdopodobieństwem dojdzie do podwyżki stóp procentowych o 0,25 pkt. proc. do 3,75 proc. Za takim scenariuszem opowiada się ośmiu z dziesięciu ankietowanych ekonomistów.

        Argumentem za podwyżką stóp procentowych już w styczniu z pewnością jest rosnąca inflacja. Odczyt za grudzień 2010 r. wykazał wzrost cen o 3,1 proc. w ujęciu r/r. Inflacja z pewnością w kolejnych miesiącach dalej będzie rosła. Oprócz podwyżki VAT-u, którą rząd zaserwował nam z początkiem roku, w dalszym ciągu na światowych rynkach drożeje żywność (wpływ m.in. katastrof w Australii i Brazylii). Musimy również zmierzyć się ze wzrostem opłat za czynsz, czy obowiązkowego OC za samochód. Według prognoz inflacja w 2011 r. , choć nie przekroczy poziomu 3,5 proc., czyli górnej granicy celu inflacyjnego, to w najbliższych miesiącach może się do niego bardzo zbliżyć. Zdaniem ekonomistów niezależnie, czy do podwyżki stóp dojdzie już w styczniu, w skali całego pierwszego kwartału należy oczekiwać wzrostu stóp procentowych o 0,25 – 0,5 pkt. proc.

       Ważny rynek walutowy. Będąca w mniejszości grupa ekonomistów sądzi, że RPP w styczniu wstrzyma się z decyzją. Jednak bierność członków RPP nie powinna trwać długo, bo najdalej do marca. Jako powód niezdecydowania części RPP podaje się przede wszystkim ostatnie umocnienie złotego i spadek kursu euro poniżej poziomu 3,9 zł.

      Jak długi cykl? Na ilość podwyżek stóp procentowych decydujący wpływ będzie miała przede wszystkim inflacja, wspomniane wyżej kursy walut, jak również dynamika wzrostu gospodarczego w Polsce. W przypadku, gdy inflacja będzie rosła wraz z rosnącym PKB, można spodziewać się, że RPP będzie musiała zdecydować się na 4 do 6 podwyżek rozłożonych w czasie na kilkanaście miesięcy. Przy założeniu, że każdorazowo stopy pójdą w górę o 0,25 pkt. proc., w całym cyklu stopy wzrosną o 100-150 punktów procentowych.

      Obecny historycznie niski poziom stóp procentowych w obliczu rosnącej inflacji skłania do twierdzenia, że podwyżek będzie co najmniej 3. W tej sytuacji można oczekiwać, że zmiany stóp procentowych stopniowo będą niekorzystnie oddziaływały na giełdowy rynek akcji. Tak dotychczas bywało w pięciu spośród sześciu cyklach podwyżek stóp procentowych.

Zmiany indeksu WIG po trzeciej podwyżce stóp procentowych do czasu zakończenia cyklu zaostrzania polityki pieniężnej przedstawia poniższa tabela:

Źródło: Open Finance na podstawie danych NBP i GPW

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

        Według prognozy Ministerstwa Finansów na koniec grudnia 2010 r. w rejestrach urzędów pracy będzie więcej bezrobotnych niż to miało miejsce pod koniec 2009 roku. Założenie to zostało przyjęte w projekcie budżetu państwa na przyszły rok. Szacuje się, że stopa bezrobocia w Polsce na koniec 2010 r. przekroczy 12 proc. w porównaniu do 11,6 proc. odnotowane w czerwcu. Założenie to wydaje się być realne w zestawieniu z prognozami ekonomistów dotyczących poziomu tegorocznej inflacji. Zdecydowana większość specjalistów oczekuje bowiem, że w tym roku inflacja będzie niższa niż ubiegłoroczna.

        Bardziej optymistyczne prognozy dotyczą przyszłego roku. Przy założeniu stabilnej sytuacji na światowych rynkach finansowych, polskie firmy powinny stopniowo zwiększać zatrudnienie. Wydaje się, że ambitnym celem rządu jest obniżenie stopy bezrobocia poniżej psychologicznego poziomu 10 proc. Takie są właśnie założenia Ministerstwa Finansów. Czy zadanie to uda się wykonać? Zobaczymy.

        Z doświadczenia przebiegu poprzednich kryzysów i załamań gospodarki wynika, że pozytywne zjawiska na rynku pracy zazwyczaj mają miejsce kilka kwartałów po tym, gdy rusza ożywienie w gospodarce realnej. Po bardzo dotkliwym światowym kryzysie finansowym, którego eskalację negatywnych czynników obserwowaliśmy na przełomie lat 2008 – 2009, na chwilę obecną polskie firmy obawiają się ponownego pogorszenia sytuacji na rynkach zewnętrznych, szczególnie w krajach unijnych. Pomocna w ocenie może okazać się również obserwacja dynamiki polskiego PKB. Nasza gospodarka wciąż rozwija się w tempie niższym od „naturalnego” dla Polski, czyli od 4 – 4, 5 proc. Zdaniem ekonomistów dopiero przy takiej dynamice firmy zaczną realnie zwiększać zatrudnienie.

        Wszystkie powyższe zależności pomiędzy stopą bezrobocia, a inflacją opisuje opracowana w 1958 r. krzywa Philipsa. Wyraża ona odwrotną zależność między poziomem inflacji, a stopą bezrobocia. Według prawideł ekonomii wzrost inflacji powoduje zmniejszenie stopy bezrobocia, a zmniejszenie inflacji powoduje wzrost stopy bezrobocia. W latach 60-tych zmiany stóp inflacji i bezrobocia w krajach wysoko rozwiniętych były zgodne z krzywą Phillipsa i dlatego została ona włączona do zestawu teoretycznych narzędzi keynesizmu.

         Ciekawą propozycją z dorobku makroekonomii jest również tzw. prawo Okuna. Opisuje ono zależność pomiędzy dynamiką PKB (w tym dynamiką produkcji), a bezrobociem. Z dotychczasowych badań przede wszystkim gospodarki amerykańskiej (ale również i gospodarek europejskich) wynika, że na każde 2 proc. spadku realnego PKB w stosunku do PKB potencjalnego, stopa bezrobocia wzrasta o 1 punkt procentowy. Zależność ta wynika przede wszystkim z faktu, iż następstwem każdej recesji jest wzrost stopy bezrobocia. Kiedy spada produkcja, przedsiębiorstwa potrzebują mniejszych nakładów pracy, a więc wstrzymują nabór nowych pracowników i redukują dotychczasowe zatrudnienie.

 Krzywa Philipsa

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.