I nie jest to bynajmniej tylko mit bez pokrycia w rzeczywistości, statystyki pokazują to wyraźnie. Sezonowość zachowań głównych indeksów GPW jest faktem, historycznie rzecz ujmując grudzień jest dla naszej giełdy najlepszym miesiącem w roku. Obliczenia tego dowodzące były przytaczane już kilkakrotnie, wystarczy tylko pogrzebać w archiwum (np. tekst sprzed niemal roku: http://blog.ingsecurities.pl/2010/12/styczen-nie-taki-zyczliwy/). Ostatni rok niewiele w tym względzie zmienił. Giełda w grudniu 2010r. znowu urosła i to niemało (WIG zyskał 4,7%),  umacniając tym samym korzystny obraz świątecznego miesiąca. W przekroju niedługiej wprawdzie, ale jednak już dwudziestoletniej historii GPW,  grudzień  był przychylny inwestorom w 75% procentach przypadków. To oznacza, że kupując akcje w ciemno na ostatniej sesji listopada i odsprzedając je na koniec roku, w 3 przypadkach na 4 mogliśmy się spodziewać świątecznych prezentów, od których puchł nasz inwestycyjny portfel. Z drugiej strony Św. Mikołaj nie przyjeżdżał zawsze, średnio jedno z czterech świąt sobie odpuszczając. W ogólnym rozrachunku, strategia wiary w Świętego jednak się opłacała: relacja średniego zysku do średniej straty w grudniu wynosi  2,79. Oczywiście gwarancji, że rok obecny będzie trzymał się głównej linii, a nie należał do tych wyjątkowych (czyli spadkowych) nie ma, ale trzeba się pogodzić z tym, iż nigdy takowej nie będzie. To tylko bezduszna statystyka. A w tym roku klimat w Europie jest wyjątkowo surowy i zmroził również giełdy akcji.

            Za wcześnie jednak, by Świętego z góry przekreślać. Jego pojawienie się jest nadzieją optymistów na ocieplenie, jak to już nie raz bywało. Tu rodzi się pytanie o termin przybycia Świętego, żeby w odpowiednim momencie załapać się do jego orszaku. Ciekawie podszedł do tego Mark Hulbert na portalu MarketWatch. Przebadał on mianowicie przeszłość indeksu Dow Jones od samych jego narodzin w roku 1896r., dzieląc go na trzy okresy (patrz: tabelka poniżej).

źródło: www.marketwatch.com

            Po pierwsze widać, że w każdym z trzech okresów lepsza okazywała się druga połowa grudnia, co jak najbardziej pasuje do koncepcji „rajdu”. W ostatniej dekadzie zarobki w tym okresie wyraźnie jednak spadły. Stabilnie natomiast na przestrzeni lat zyskuje pierwsza część miesiąca i różnice stopniowo się wyrównują. 

           Hulbert tłumaczy to m.in. faktem, iż powszechna wiara w rajd Świętego Mikołaja powoduje stopniowe przesuwanie sił rynkowych ku początkowi grudnia. Coraz większa rzesza inwestorów chcąc uprzedzić oczekiwaną zwyżkę, przystępuje bowiem do zakupów wcześniej. Na ten efekt dodatkowo nakłada się działalność funduszy, których znaczenie na rynkach finansowych systematycznie wzrasta. Część z nich kończy rok podatkowy w październiku i w listopadzie rozpoczyna otwieranie nowych pozycji, co sprzyja dobremu wynikowi w tym miesiącu. Koncepcja wydaje się logiczna, sprawdźmy więc jakie ma zastosowanie dna GPW. Poniższa tabelka przedstawia średnie stopy zwrotu dla podzielonych na połówki dwóch ostatnich miesięcy roku.

          Wnioski? Statystycznie rzecz ujmując, na finiszu roku rynek wyraźnie nabiera rozpędu. Potwierdzają się przy tym spostrzeżenia Hulberta, a u nas nabierają one jeszcze większego znaczenia. Wprawdzie na podstawie przedstawionych obliczeń nie możemy wyłapać tendencji w czasie, ale pierwsza połowa grudnia jest wyraźnie bardziej (dwukrotnie) przychylna bykom. Teoretycznie zatem już wkrótce można zacząć myśleć o wykorzystaniu przedświątecznego okresu. Oby tylko Święty w tym roku nie zrobił sobie wakacji, jakie zwykł sobie urządzać raz na cztery lata.

            Bazując na historycznych przypadkach równie mocnej przeceny, obliczeń takich dokonali analitycy JP Morgan. Sprawdzili oni przeszłość, cofając się  o 80lat i poszukując zdarzeń podobnych do tych z początku sierpnia. „Flash crashes”, bo tak  nazwali gwałtowne i szybkie wyprzedaże (minimum 15% w 15 dni), zagościły w tym czasie na Wall Street 11 razy.

            Dobra wiadomość jest taka, że zazwyczaj nie był to początek trwałej bessy, a jedynie silne strząśnięcia. Korekty takie pojawiały się  po silnie wzrostowych latach i sprowadzały ceny do bardziej umiarkowanych poziomów. W 73% przypadków po pół roku rynek był wyżej (stopa zwrotu liczona była od poziomu –15%). Jeśli horyzont czasowy rozciągniemy do roku, było już gorzej, ale  rynek i tak częściej rósł niż spadał dalej ( wzrost dotyczył 55% przypadków). Do osiągnięcia poziomów sprzed załamania rynek potrzebował najczęściej 1,5 roku.

 za ftalphaville.ft.com

            Rzadziej załamania giełd poprzedzały recesje w realnej gospodarce. Zdarzyło się tak jednak czterokrotnie i na tej podstawie prawdopodobieństwo pojawienia się jej i teraz analitycy JP Morgan wyliczyli na 36proc.

             za ftalphaville.ft.com

            Tyle o „flash crash”, który napędził bykom sporo strachu. Jeśli jednak czas trwania korekty wydłuża się do 4 miesięcy (a tak właśnie jest w tym przypadku, bo szczyt S&P500 osiągnął w kwietniu), sytuacja nie wygląda już jednak tak różowo. Dotychczas w historii Wall Street wystąpiły 22 przypadki, w których S&P w trakcie czterech miesięcy spadał o więcej niż 15%. W ciągu kolejnych 12 miesięcy wzrost pojawił się tylko w połowie przypadków, prawie tyle samo razy wystąpiła później recesja gospodarcza (10 przypadków – 45%).

           O tyle bowiem cofnęły się indeksy dużych i średnich spółek notowanych na warszawskiej giełdzie w stosunku do kwietnia, „maluchy” potaniały jeszcze bardziej, bo ponad 60%. A zyski firm rosną, a przynajmniej rosły dotychczas. W I kw. obecnego roku zysk spółek notowanych na GPW wzrósł o blisko połowę w stosunku do roku ubiegłego. W efekcie tej rozbieżności (spadek cen i wzrost zysków), wskaźnik cena/zysk spadł do poziomów dawno nie widzianych. Dla szerokiego rynku mierzonego indeksem WIG osiągnął wartość z kwietnia 2009r. Akcje są więc równie tanie, jak na początku ponad dwuletnich wzrostów (wykres poniżej). Na Wall Street sytuacja przedstawia się podobnie.

          Okazja to, czy pułapka? W tej chwili jesteśmy gdzieś pomiędzy młotem, a kowadłem. Wszystko zależy od punktu widzenia i poglądów na to, jak dalej potoczą się losy globalnej gospodarki. Na razie docierają do nas sygnały wyraźnego spowolnienia płynące zarówno z USA, jak i Europy (np. rozczarowująco niska dynamika PKB w USA i Niemczech w II kw.). Załamały się też wskaźniki wyprzedzające koniunktury, czyli indeksy PMI (amerykańskie ISM) oraz indeksy nastrojów konsumentów. Poprzez głębokie spadki giełdy starają się zdyskontować nie tylko oczywiste już wyhamowanie wzrostu gospodarczego, ale i wejrzeć w przyszłość, uwzględniając zwiększające się ryzyko nawrotu kryzysu. Stąd emocje mogą okazać się grubo przesadzone. Jeżeli skończy się tylko na okresowym spowolnieniu, z perspektywy czasu obecna sytuacja będzie postrzegana jako okazja. Z drugiej strony liczony obecnie wskaźnik cena/zysk może nas oszukiwać, uwzględniając już zawczasu przyszły spadek zysków. Wtedy okaże się ona pułapką dla tych, którzy swoje pieniądze postawili na to, że świat gładko poradzi sobie z zagrożeniami. Cóż, ryzyko nieodłącznie związane jest z inwestowaniem na giełdzie, a czym większa niepewność, tym większą premię możemy zebrać z parkietu.

            Dokładnie nie wiadomo jakie są przyczyny, ale historia nowojorskiej giełdy wskazuje, iż hasło to nie wzięło się znikąd i ma twarde uzasadnienie w statystykach. Okres od środka wiosny do jesieni jest tą słabszą połową roku dla amerykańskiego rynku akcji. Indeksy giełdowe rosną wtedy w tempie mniej więcej trzy razy wolniejszym. Ta sezonowość jest zazwyczaj pomijana w kręgach akademickich, przeczy bowiem obowiązującej teorii efektywnego rynku.

            Nie wszyscy jednak traktują to z góry jako nic nie warty zabobon i zjawisko doczekało się już kilku naukowych opracowań. W 2002r. Sven Bouman i Ben Jacobsen na podstawie własnych badań wykazali, iż efekt ten faktycznie wystąpił na 36 z 37 przebadanych przez nich rynków, a w Europie najmocniej odczuwalny był w Wielkiej Brytanii. Według rezultatów tych studiów, sprzedaż akcji na początku maja i odkupienie ich w październiku opłacało się bardziej, niż ich ciągłe przetrzymywanie w portfelu. Przeciętna stopa zwrotu na giełdzie była bowiem niższa od stopy wolnej od ryzyka. Inwestując w bony skarbowe czy obligacje lub przetrzymując pieniądze na koncie, zarobilibyśmy po prostu więcej.

             Ciekawie zobrazował to Jeffrey Hirsch ze „Stock Trader’s Almanac”. Hirsch obliczył mianowicie wyniki strategii polegającej na kupnie akcji 1 listopada (opierając się na „efekcie helloween”, czyli wzroście cen po Dniu Wszystkich Świętych) i sprzedaży 30 kwietnia (uprzedzając niejako zasadę „sell in may”). Inwestując 10 000 USD w 1972r. i konsekwentnie trzymając się założeń przez 37 lat, można było pomnożyć swój kapitał do 160 000 USD! Roczna stopa zwrotu wyniosłaby w takim przypadku 7,4%. Taki wynik zyskuje jeszcze na znaczeniu, jeśli przeciwstawi mu się strategie odwrotną, tzn. kupno akcji 1 maja i sprzedaż 31 października. Inwestując w ten sposób, nie tylko musielibyśmy zapomnieć o wielkich pieniądzach, ale nasz kapitał stopniałby do 7 863 USD.

           My historię mamy dużo uboższą, ale możemy spróbować zerknąć w przeszłość i zobaczyć, jak wiosnę witała GPW. Czy u nas fenomen „sell in may and go away” uzupełniony o „efekt helloween” również występował? Sprawdźmy. Poniżej tabela, która porównuje te dwa okresy roku na warszawskim parkiecie.

                                            Wzrost indeksu WIG w poszczególnych latach w kontekście „efektu helloween”

         Najciekawszy jest chyba ostatni wiersz, który pokazuje nam, iż statystycznie rzecz ujmując, rzeczywiście częściej udane było półrocze zaczynające się w listopadzie (nazwijmy go dla ułatwienia „chłodnym”). W ciągu dwudziestu lat historii GPW, aż 17 razy kursy akcji wtedy wzrosły (85%), podczas gdy w ciepłym półroczu było to tylko 11 razy (55%). Porównanie średnich stóp zwrotu nie potwierdza wprawdzie przewagi w tym elemencie (16,8% w chłodnym i 18,7% w ciepłym półroczu), ale w niemowlęcym okresie warszawskiej giełdy zdarzały się okresy nienaturalnie szybkich zmian (np. rok 1993), które w tej chwili nie mają szans się powtórzyć, a mogą wypaczyć statystyki. Jeżeli skupimy się na wieku dojrzalszym (umownie możemy przyjąć np. rok 2000 jako datę graniczną), to tutaj chłodne półrocze już przeważa (9,4% do 5,0%).Wydaje się więc, że faktycznie coś może być na rzeczy. Oczywiście nie można do tych wyliczeń podchodzić bezkrytycznie. Zresztą sama statystyka potwierdza, iż w większości przypadków również w ciepłym półroczu można było dobrze zarobić.

          Wielu komentatorów i analityków podkreśla, iż mamy obecnie dobry moment do rozpoczęcia większej korekty. Ceny surowców i akcji na Wall Street rosną systematycznie od wielu miesięcy. W ubiegłym tygodniu mieliśmy ostrzeżenie w postaci lekkiego (na razie) załamania na rynku surowców, w wyniku którego ucierpiały też światowe giełdy akcji. Na wierzch wypływać zaczynają ponownie schowane pod powierzchnią problemy peryferyjnych krajów euro: do grona zasiłkowiczów dołączyła Portugalia, a Grecja zaczyna już straszyć restrukturyzacją długu. Ponadto w czerwcu kończy się program QE2, regularnie dożywiający hossę na rynkach akcji i surowców.

          To wszystko są niewątpliwie elementy ryzyka (tych nigdy jednak nie brakuje), które mogą być uzasadnieniem dla ewentualnej korekty współgrającej z giełdową statystyką i opisanymi efektami. Światowe parkiety wprawdzie w ostatnich tygodniach faktycznie nieco się ugięły, za mało jednak, by zrodzić oznaki głębszej słabości. Trend wzrostowy zobowiązuje i w tej chwili perspektywy jawiące się przed inwestorami pozostają optymistyczne. Nie powinno to oczywiście pozbawiać nas szczególnej czujności a w ocenie sytuacji możemy się wspomóc z AT. Jako punkt odniesienia dla optymizmu przyjąć można strefę rozciągająca się wokół poziomu 2800pkt na WIG20, łączącą w sobie kilka istotny wsparć technicznych. Dopiero rozbicie tej zapory popytowej byłoby poważnym ostrzeżeniem, wzmagającym ryzyko głębszej przeceny i w konsekwencji dużo słabszego, cieplejszego półrocza.

            Mniej więcej rok temu na blogu ING Securities popełniłem wpis o  tytule „Średniacy z  potencjałem” (http://blog.ingsecurities.pl/2010/01/sredniacy-z-potencjalem/). Przedstawiłem w nim wyliczenia sugerujące, iż największe szanse na liderowanie wzrostom mają właśnie spółki średniej wielkości. W minionym roku potencjał ten został wykorzystany i mWig40 urósł o 19,6%. Giełdowa wycena największych spółek GPW (WIG20) podniosła się w tym czasie o 14,9%, a maluchy zrzeszone w sWIG80 zdrożały zaledwie o 10,2%.

            źródło: GPW, obliczenia własne

            Pomimo tego, iż to właśnie średniacy rosną najszybciej, do końca 2010r. udało im się odrobić zaledwie trochę ponad 1/3 strat pozostałych po szalejącej przez dwa lata bessie. Niewiele lepiej radzą sobie spółki najmniejsze. W odzyskiwaniu utraconych punktów przodują giganci GPW, którzy przebyli już ponad połowę dystansu do szczytu z 2007r. To jednak mniejsze spółki mają przed sobą ciekawsze perspektywy, do odrobienia pozostało im bowiem dużo więcej.

            Źródeł potencjalnej przewagi średnich i małych przedsiębiorstw doszukać można się  też w fundamentach. We wtorek swoje najnowsze prognozy dotyczące tempa wzrostu polskiej gospodarki podał Bank Światowy. W tym roku PKB ma urosnąć aż o 4,1%, by w przyszłym przyspieszyć jeszcze do 4,5%. Nabierająca tempa gospodarka powinna zaś przynieść szybką poprawę sytuacji głównie wśród małych i średnich spółek. To one są najbardziej wrażliwe na koniunkturę gospodarczą. W czasach kryzysu ucierpiały najbardziej i teraz powinny najgłębiej odczuć postępujące ożywienie. Dobre wyniki powinny zaś zachęcić inwestorów i podbijać wyceny.

            Niedawno pojawiły się za to  niepokojące symptomy słabości WIG20. Po udanym początku grudnia indeks niespodziewanie zaczął tracić do swoich współbraci. Działo się tak głównie za sprawą banków (pisałem o tym w zeszłym tygodniu). Ich niemocy przeciwstawiały się wprawdzie spółki surowcowe, niesione falą hossy na giełdach towarowych, ale to nie wystarczyło Suma sumarum na przełomie roku WIG20 był wyraźnie cięższy od indeksów skupiających mniejsze spółki. Zarówno giełdowe maluchy, jak i średniaki radziły sobie w ostatnich czasach dużo lepiej. W ich przypadku styczniowe obsunięcie obserwowane na wykresie WIG20 praktycznie nie miało miejsca. W tej chwili jednak trudno szukać tu już początków trwałej tendencji. Wytłumaczeniem może być zachowanie kapitału zagranicznego, który wybierając GPW kieruje się właśnie ku potentatom krajowego rynku. Przełom roku mógł zaś zagranicznych graczy spłoszyć narastającym zamieszaniem wokół planowanej reformy OFE. Sprawa OFE może zresztą na WIG20 oddziaływać w dwójnasób. To właśnie głównie w największe spółki fundusze lokują tę część kapitału, która przeznaczona jest na inwestycje giełdowe. Po reformie tego kapitału może zaś zacząć brakować.

            Reasumując, w tej chwili wydaje się, że to właśnie średnie i małe spółki (w tej właśnie kolejności) mają potencjał do największych wzrostów, a ich przewaga powinna się powiększać wraz z poprawa sytuacji gospodarczej. Pod warunkiem oczywiście, że ożywienie postępować będzie zgodnie z planem.

         Na GPW rajd świętego wypadł wprawdzie mniej okazale, niż na rynkach dojrzalszych i trwał zaledwie tydzień, ale to wystarczyło do wyznaczenia nowych rekordów blisko dwuletnich wzrostów i wyniesienia rynku na poziomy nie widziane od ponad 2,5 roku. Jak pokazuje statystyka (tabelka i wykres poniżej), grudzień to najbardziej byczy miesiąc z całej dwunastki w niedługiej jeszcze historii GPW. W tym roku rodzime indeksy dobrze trzymają się statystyki. Od końca listopada WIG urósł o 5,2%, co jest bardzo blisko średniej historycznej stopy zwrotu (wyliczenia dla WIG20 znajdują się w tekście sprzed miesiąca: http://blog.ingsecurities.pl/2010/11/czy-swiety-mikolaj-istnieje/).

         Przed nami rok nowy, a jego pierwszy miesiąc też cieszy się wśród inwestorów dobrą sławą. Powszechnie mówi się o efekcie stycznia podnoszącym wyceny na światowych giełdach. Jego fundamenty tworzone są przez zakupy instytucji, komponujących na nowo swoje portfele inwestycyjne. Fama to tylko, czy giełdowa rzeczywistość? Poprzednie wyliczenia dotyczące końcówki roku nie okazały się całkiem bezwartościowe, przyjrzyjmy się zatem tym dotyczących stycznia.

                                                         źrodło obliczenia własne

      Średnia stopa zwrotu indeksu WIG w poszczególnych miesiącach roku.

        źrodło: obliczenia własne

          Na pierwszy rzut oka widać, iż początek roku nie jest już przez statystykę faworyzowany tak mocno, jak to było z grudniem. W historii GPW 12 z pośród 19 miesięcy rozpoczynających rok zakończyło się wzrostem WIG-u (63%). To dopiero piąty wynik  pośród całej dwunastki. Średnia stopa zwrotu plasuje styczeń tuż za podium, ale zalicza go też do elitarnego grona miesięcy, w czasie których przeciętnie zyskać można było powyżej 5%. Przy tym stosunek średniego zysku do średniej straty wynosi 1,72, co raz jeszcze daje czwarte miejsce. W przypadku rekordowego grudnia relacja ta wynosi aż 2,87. Taki samym wynikiem pochwalić może się tez maj, niewiele gorszy jest lipiec.

         To wyniki dobre, ale nie rewelacyjne. Grudzień jest zdecydowanie poza konkurencją, aura końca roku i związanego z tym podciągania wyników inwestycyjnych wyraźnie sprzyja giełdowej koniunkturze. Ostatni z dwunastu miesięcy przoduje we wszystkich statystykach, podstawy do uznania „rajdu św. Mikołaja” za realne zjawisko giełdowe są więc mocne.

        W przypadku początku roku sprawa jest już dyskusyjna. Historycznie rzecz ujmując, był to czas ponadprzeciętnie udany dla inwestorów na GPW. Czy wystarczająco, by uzasadnić jego dobrą sławę i famę tzw. „efektu stycznia”? Przeciwnicy mogą argumentować, że w takim razie mówić trzeba by również o efekcie lipca, czy kwietnia, a te miesiące nie funkcjonują przecież w powszechnej świadomości, jako specjalnie sprzyjające giełdowym inwestycjom. Każdy ma prawo do własnej oceny, ale na podstawie skromnej historii rodzimej giełdy obiektywnie tej sprawy rozstrzygnąć nie sposób. Cóż, tak czy owak, nie kalendarz jest najważniejszy, ale obecna koniunktura giełdowa. Ta zaś w tej chwili sprzyja bykom, jesteśmy przecież na najwyższych poziomach od początku blisko dwuletnich wzrostów. Coraz więcej technicznych wskaźników ostrzega jednak, że rok 2011 przywitać może nas korektą.

            Rajd Świętego Mikołaja. Tak w żargonie giełdowym opisuje się wzrost cen akcji, który rzekomo pojawia się pod koniec każdego roku kalendarzowego. Takie przeświadczenie krąży przynajmniej w giełdowej rzeczywistości. Podobno zwyżka pod koniec roku ma swoje uzasadnienie i logiczne wytłumaczenie. Możnym wszak nie zależy na tym, by ceny akcji na finiszu okresu rozliczeniowego spadały. Instytucje finansowe chcą się wszak pochwalić dobrymi wynikami, dumnie prezentując jak najwyższą stopę zwrotu. Zabobon to, mit, czy może jednak rzeczywistość?

          Grudzień właśnie nadchodzi, więc można przyjrzeć się, jak to wyglądało w przeszłości na rodzimym parkiecie. Poniższa tabelka oraz wykres przedstawiają średnią stopę zwrotu uzyskaną na WIG20 oraz procent określonych miesięcy zakończony zwyżką indeksu.

                            Średnia stopa zwrotu indeksu WIG20 w poszczególnych miesiącach roku

          źrodło obliczenia własne na podstawie danych ze Stooq.pl. Od 16 kwietnia 1994r. (wprowadzenie WIG20) obejmują rzeczywiste wartości indeksu, wcześniej (od maja 1991r.) wartości hipotetyczne.

             Jak widać grudzień w obu zestawieniach zajmuje pierwszą pozycję wśród całej dwunastki. Ostatni miesiąc roku może się pochwalić zarówno tym, że w czasie jego trwania indeks rósł najczęściej (w 74% przypadków) jak i najwyższą przeciętną stopą zwrotu (5,57%). Coś więc faktycznie jest na rzeczy i przekonanie o sprzyjającym klimacie inwestycyjnym na finiszu roku nie jest jedynie nieuzasadnionym giełdowym bajaniem. Tak przynajmniej wskazuje statystyka. Wydaje się, że koniec roku to dobry moment do inwestowanie. To przekonanie wzmacnia jeszcze fakt, iż styczeń też lokuje się wysoko. W historii GPW wzrostami kończyło się aż 63% pierwszych miesięcy w roku, a średni zysk wyniósł 4,69%. To drugi rezultat, zaraz po rekordowym grudniu.

            Rzecz w tym, iż dane te to tylko statystyka. Z założenia dotyczy ona przeszłości, a tego, co wydarzyło się kiedyś nie można bezkrytycznie przekładać na to, co dopiero będzie. Zresztą, nawet jeśli ta korzystna tendencja miałaby być kontynuowana, wskazuje na 74% szans. To dużo, ale mimo wszystko cały czas pozostaje ponad ¼ przypadków, w których giełda jednak spadła. Dwa ostatnie lata WIG20 kończył wzrostami, może więc teraz pora na zniżkę? Pozostaje zdrowy rozsądek i trzeźwa ocena sytuacji rynkowej. W tej chwili średnioterminowe uwarunkowania są korzystne dla posiadaczy akcji, choć od dwóch tygodni na giełdach obserwować możemy spadkową korektę. Jeżeli grudzień ma być udany, korekta musiałaby dobiec końca, a rynek powrócić na szczyty hossy.

            Wczoraj rynek postawił ostatni krok na drodze do odrobienia dokładnie połowy strat z ostatniej bessy. Podczas dwuletnich spadków nie było oczywiście branży, która by się giełdowej zapaści oparła. Poszczególne gałęzie gospodarki reagowały jednak na kryzys w różny sposób, również tempo odrabiania strat jest odmiennie. Jak wybrać tę najlepiej odpowiadająca naszym oczekiwaniom? Sposobów jest wiele. Można fundamentalnie poszukiwać akcji niedowartościowanych, próbować przewidywać przyszłą sytuację gospodarczą odnosząc ją do szans i zagrożeń dla jej działów, analizować wykresy, itp. Punktem wyjścia do naszej dzisiejszej analizy będą najwyższe poziomy osiągnięte przez indeksy branżowe na szczytach hossy w 2007r. Na ich podstawie spróbujemy ocenić wzrostowy potencjał i ryzyko poszczególnych sektorów rynku, by dopomóc w doborze papierów pasujących do naszych celów i preferencji. Poniżej znajduje się tabela i wykres obrazujące, jak poszczególne branże radziły sobie w czasach bessy i w trakcie  ponad rocznych już wzrostów.

Strefa stabilna

            Najbezpieczniejszym wydaje się być sektor telekomunikacyjny, który okazał się najbardziej odpornym na kryzys i w trakcie bessy stracił dwa razy mniej od innych, najbliżej mu też do poprzednich szczytów. Odrobienie większości strat przez szeroki rynek było równoznaczne zaledwie z 19% przyrostem wartości indeksu. By powrócić do szczytu z przed dwóch lat, indeks musi wzrosnąć jeszcze tylko o 24%. To odpowiednik akcji defensywnej, która w mniejszym stopniu reaguje na zmiany na rynku, zapewniając tym samym niższy poziom ryzyka, ale i mniejsze zyski w czasie giełdowej hossy. To branża dla inwestorów oczekujących stabilniejszego poziomu kapitału,  o dużej awersji do ryzyka.

           Branża spożywcza ma solidne podstawy, jeść trzeba i wydatki na żywność spadają w mniejszym stopniu niż  na dobra luksusowe, więc teoretycznie powinna być bardziej odporna na spadki. W kryzysie traciła jednak równo ze wszystkimi, pomimo iż Polacy nie ograniczali drastycznie konsumpcji i zyski spółek z tej branży malały wolniej od otoczenia. Ostatnio wiele firm z tego sektora przeszło też restrukturyzację, co pozwoliło obniżyć koszty i dobrze rokuje na przyszłość. Kiedy nastroje się poprawiły, branżowy indeks szybko zaczął niwelować straty. W trakcie ostatniego roku odrobił najwięcej, bo ponad 72% spadków i zwiększył swoją wartość o przeszło 183%. Eksperci przewidują, iż ta branża nadal powinna spisywać się dobrze. Poziomy są już jednak wysokie, więc zeszłoroczne tempo wzrostu będzie ciężko utrzymać. By sięgnąć szczytów z przed dwóch lat, indeks musi urosnąć jeszcze o niecałą ¼ obecnej wartości. Ten sektor powinien odpowiadać inwestorów o ponad przeciętnej awersji do ryzyka i niespecjalnie  wysokich oczekiwaniach wobec potencjalnych zysków.

Strefa umiarkowana

          W podobnej sytuacji co branża spożywcza znajduje się sektor bankowy. Tu również początkowe obawy o kondycję instytucji finansowych na całym świecie zastąpiła świadomość, iż Polskie banki przechodzą przez kryzys w relatywnie dobrej kondycji. W efekcie duże straty indeksu branżowego zostały już w większości odrobione, a od zeszłorocznego dna zwiększył on swoją wartość o prawie 185%. Teoretyczny potencjał wzrostu jest jednak wyższy niż w przypadku branży spożywczej, osiągnięcie poprzedniego szczytu wiązałoby się z przyrostem indeksu rzędu 37%. Źródeł tej różnicy szukać można w ciągle utrzymującym się podwyższonym ryzyku sektora bankowego, który jest narażony na problemy budżetowe państw europejskich i nadal obciążony balastem tzw. złych długów. Banki mogą więc zainteresować inwestorów przeciętnie podchodzących do ryzyka i ewentualnych zysków inwestycyjnych.

            Zachowanie sektora paliwowego jest najbardziej zbliżone do zachowania rynku jako całości. Podobnie jak cała GPW, indeks tej branży znajduje się blisko połowy drogi do odrobienia strat i, tak samo jak cała giełda, aby to uczynić, musiałby jeszcze zwiększyć swoją wartość o ok. 50%. Nic dziwnego, spółki z tego sektora są ściśle powiązane z koniunkturą gospodarczą wyrażoną w zapotrzebowaniu na paliwa i cenami na giełdach towarowych. Dość pewnie zachowują się też spółki medialne, które w czasie bessy straciły mniej niż giełdowe otoczenie, a teraz rosną w tempie zbliżonym do szerokiego rynku. Do odrobienia kryzysowych zaległości indeks tej branży musi wzrosnąć jeszcze o ponad 44%.

Podczas kryzysu mocno ucierpiała branża chemiczna. Zyski spółek wchodzących w skład indeksu branżowego spadły po kilkadziesiąt procent, a niektóre z nich otarły się nawet o bankructwo.  Do odbudowania poprzedniej pozycji i trwałej poprawy potrzeba jeszcze trochę czasu, stąd też potencjał do wzrostów jest w tym segmencie jeszcze stosunkowo duży . By powrócić na wysokości sprzed blisko trzech lat, indeks musi wzrosnąć jeszcze o ponad 81%.

Strefa agresywna

            Bardzo słabo z odrabianiem strat radził sobie do tej pory sektor informatyczny, który zdołał odzyskał dopiero niecałe 30% utraconej w trakcie bessy wartości. W czasach kryzysu firmy zamroziły inwestycje w IT, odkładając je na lepsze czasy. Przedstawiciel spółek zapewniają, że teraz popyt powoli się odbudowuje. Firmy liczą też na większą liczbę zamówień z sektora publicznego, które napędziłyby koniunkturę dla całej branży. W tej chwili są to jednak głównie nadzieje na lepszą przyszłość i stąd wynikać może relatywnie słaba pozycja indeksu branżowego. Do odzyskania poprzednich poziomów konieczne jest jeszcze prawie podwojenie wartości indeksu.

            Najmniejszą część spadków odrobiła branża budowlana i deweloperska. Zapaść na światowym rynku nieruchomości sprawiła, iż deweloperzy stracili w trakcie bessy najwięcej (ponad 84%), ale od zeszłorocznego dna ich indeks niemal podwoił już swoją wartość. Aby dotrzeć do poziomów sprzed blisko trzech lat, oba indeksy musiałyby jeszcze zyskać więcej, niż są warte dzisiaj. To zrozumiałe, gdyż kryzys miał swe źródła w rynku nieruchomości, a ceny domów najszybciej rosną w czasach dobrobytu i spadają, gdy fortuna się odwraca. Teoretycznie więc można w tym sektorze szukać największych zysków, jednak te branże na szczytach hossy były najbardziej przegrzane i prawdopodobnie oba indeksy jeszcze przez długi czas pozostawać będą w tyle za peletonem i raczej nie sięgną poprzednich maksimów razem z pozostałymi. Rynek nieruchomości odbudowuje się powoli, na jego słabość wpłynął zastój w budownictwie mieszkaniowym i komercyjnym. Jednak i tutaj sytuacja stopniowo się poprawia,  kilka spółek budowlanych pozytywnie zaskoczyło wynikami za IV kw. zeszłego roku, a i prognozy na pierwszą połowę roku również są optymistyczne. Ryzyko nadal jest spore, branża budowlana zanotowała w pierwszym kwartale obecnego roku największy wzrost upadłości (wzrost w stosunku do I kw. 2009r. sięgnął 92%). Te segmenty wydają się zatem być odpowiednie dla inwestorów o bardziej spekulacyjnych upodobaniach, nastawionych na większy potencjał zysków i godzących się z wyższym ryzykiem.

 Maciej Szmigel

Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

            Pojęcie agresywnej, czy też kreatywnej księgowości wykluło się w 2001r., za sprawą teksańskiego Enronu. Ten energetyczny gigant, jedno z czołowych światowych przedsiębiorstw branży energetycznej, wywołał największy skandal finansowy w historii korporacyjnej Ameryki. Firma zbankrutowała po tym, jak na jaw wyszło, iż dyrekcja z premedytacją ukrywała długi firmy i fałszowała sprawozdania finansowe w celu stworzenia przekłamanego i lepszego niż w rzeczywistości, obrazu sytuacji ekonomicznej. Na skandalu stracili oczywiście giełdowi inwestorzy, którzy spółce zawierzyli. Enron na nowojorskiej giełdzie był postrzegany jako blue chip i inwestycja w jego akcje uważana była za stosunkowo bezpieczną lokatę kapitału. Po ujawnieniu finansowych machlojek wartość akcji w szybkim czasie spadła z około 90$ do kilku zaledwie centów. Koncern splajtował.

           Enron był pionierem, na naśladowców nie trzeba było długo czekać. Zaledwie kilka miesięcy później na światło dzienne wypłynęły księgowe sztuczki kolejnego giganta, tym razem z branży telekomunikacyjnej, amerykańskiego WorldCom-u. Scenariusz był podobny: kreatywna księgowość, ukrywanie długów, fałszowanie raportów. Finał identyczny: gwałtowna przecena akcji i bankructwo. To tylko przypadki najgłośniejsze. Znamienne, iż dołączył do nich i Lehmann Brothers, którego jeden z menedżerów twierdzi, iż przed bankructwem bank również stosował księgowe manipulacje na skale dziesiątków miliardów dolarów.

           Te przykłady kreowania finansowej rzeczywistości pokazują jasno, że w pełni ufać raportom finansowym nawet wielkich firm nie można, i to pomimo prawnych obostrzeń i obowiązkowego nadzoru. W skandalach amerykańskich swój udział miała przecież firma Arthur Andersen, wtedy jeden z największych światowych audytorów.

          Teraz wyszło na jaw, że tym samym tropem podążają też całe kraje. Okazało się, iż oficjalna księgowość greckiego państwa była celowo gmatwana i daleko odbiegała od rzeczywistości. Już wchodząc do strefy euro, Grecja oskarżana była o naginanie finansowych statystyk, a pomysłowość tamtejszego rządu jeszcze ewoluowała w latach późniejszych. Tuszując fatalny stan swoich finansów, Grecy korzystali z pomocy wielkich banków inwestycyjnych. Stosując skomplikowane instrumenty finansowe, Ateny przez lata niepostrzeżenie podkręcały swoje dane gospodarcze. Dla doraźnych celów udało się schować dług w gąszczu finansowych tricków. Sytuacja jak żyw przypomina tą, z przed bankructwa amerykańskich gigantów. Mieszanie w księgowych bilansach problemu zadłużenia oczywiście nie rozwiązało, a finalnie nawet przyczyniło się do jego wzrostu. Greckie długi sięgnęły właśnie granic wypłacalności państwa, a rachunkowe sztuczki wywołały największy kryzys zaufania od czasów powstania wspólnej waluty. Na podstawie mylnych statystyk strefa euro przedstawiana była przecież jako sprawnie działająca unia walutowa. Grecki rząd do machlojek przyznał się dopiero niedawno. Nic dziwnego, iż rentowność skarbowych obligacji, a co za tym idzie koszty długu gwałtownie poszły w górę. Ceny obligacji odzwierciedlają bowiem stan finansów państwa. Zupełnie naturalne jest, że inwestorzy za wyższe ryzyko każą sobie więcej płacić. W tym kontekście absurdalne wydają się słyszane ostatnio oskarżenia pod adresem spekulantów, iż to oni, poprzez transakcje na kredytowych derywatach, sztucznie windują ceny greckiego długu i ponoszą tym samym odpowiedzialność za kryzys państwa. To przysłowiowe odwracanie kota ogonem i mylenie skutku z przyczyną.

            Retuszowanie narodowych budżetów nie jest bynajmniej odkryciem greckim. Wiele europejskich rządów całkowicie legalnie korzystało i nadal korzysta z różnych możliwości poprawienia statystyk.  U nas też mówi się o przesunięciu części wydatków poza budżet, co w efekcie pozwoli na papierze zachować progi ostrożnościowe, a w rzeczywistości da możliwość dalszego powiększania zadłużenia.

            Zwykłemu śmiertelnikowi trudno oszacować, ile wspólnego ma świat realny z tym, wykreowanym przez oficjalnie podawane rzędy cyfr. Ukryta żonglerka liczbami może być dla inwestorów pułapką, często zastawianą celowo dla jak najłatwiejszego i najtańszego pozyskania kapitału. Zestawienia danych, które w założeniu mają rozjaśniać sytuację, mogą zostać wykorzystane przeciwnie, do jej zaciemnienia. Inwestując swoje ciężko zarobione pieniądze, trzeba mieć tego pełną świadomość.

          Mityczne wzrosty w pierwszym miesiącu roku tłumaczy się na różne sposoby: bądź to względami podatkowymi, które każą pozbywać się akcji pod koniec roku by odkupić je po starcie nowego, bądź też wdrażanymi na początku roku przez instytucje finansowe nowymi strategiami. Rzućmy okiem jako to drzewiej tuż po Nowym Roku na GPW bywało. Poniższa tabela ukazuje procent okresów wzrostowych i średnią stopę zwrotu w poszczególnych miesiącach roku dla indeksu WIG20.

            W towarzystwie przedstawionych danych bezkonkurencyjny jest grudzień (i tu znowu kłania się św. Mikołaj). Aż ¾ ostatnich miesięcy roku zakończyło się na plusie. Najwyższa była też średnia stopa zwrotu, która wynosi 5,56%. Drugie miejsce nie jest już tak jednoznaczne. Statystycznie nieco częściej wzrostami kończył się listopad (68%) niż najbardziej interesujący nas styczeń (67%). Początek roku charakteryzował się jednak zdecydowanie wyższą stopą zwrotu niż miesiąc jedenasty (4,98% i 0,56%), wobec tego palmę pierwszeństwa należałoby przyznać jednak styczniowi. Tak czy owak i abstrahując od przyczyn tego stanu, styczeń w powyższym zestawieniu znajduje się w ścisłej czołówce. Reguły więc nie ma, aczkolwiek pewna tendencja do pozytywnego początku roku występuje, przynajmniej na w przypadku największych spółek GPW. To jednak tylko statystyka. W podejmowaniu racjonalnych decyzji inwestycyjnych kierować należy się oceną bieżącej sytuacji rynkowej i gospodarczej. Lepiej wszak stracić okazję niż pieniądze. Ostatnie dwa początkowe miesiące roku, które wypadły pod rządami bessy, boleśnie to udowodniły. Styczeń zamykał się bowiem na dwucyfrowych minusach (w 2008r. – 14,58%, a w 2009r. – 10,88%). Popularne stało się wtedy określenie brzmieniowo niezwykle podobne, aczkolwiek znaczeniowo skrajnie odmienne od ogólnie znanego, czyli tzw. „defekt stycznia”.

            Ciekawostką ukazanego zestawienia jest fakt, iż cztery miesiące roku, które najczęściej kończyły się na plusach, bezpośrednio sąsiadują ze sobą w kalendarzu. Gdyby rynkową strategię opierać wyłącznie na tej statystyce, kupować akcję należałoby na początku października i trzymać do końca stycznia.

Maciej Szmigel

Analityk giełdowy