Miliardy dolarów miały pomóc w podnoszeniu z klęczek amerykańskiej gospodarki. Szef Fed twierdzi, że pieniądze te swoje zadanie wypełniły i Stany m.in. dzięki tym środkom są  na dobrej drodze A co mówią twarde dane? FED uruchomił QE 2 pod koniec zeszłego roku. Wcześniej (III kw. 2010r.) wzrost PKB sięgnął 2,6% r/r, w IV kw. Było to 3,1% r/r. Teraz, kiedy program dobiega już do mety, jest to już tylko 1,8%.

            Nie lepiej było w przypadku dwóch obszarów gospodarki, które w czasie kryzysu ucierpiały najbardziej. Ceny nieruchomości nawet nie próbowały udawać, że mają chęć rosnąć. Sukcesywnie spadają i domy są tańsze niż pół roku wcześniej. Jednym z głównych celów programu było pomoc podnoszącemu się z bólem rynkowi pracy. Tymczasem i tutaj efekty są mizerne. Program stworzył ok. 700tys. miejsc pracy. Jak szacuje Brett Arends z MarketWatch, jedno stanowisko kosztowało zatem aż 850tys. USD. Drogo. Wyraźnie wzrosła jedynie inflacja, co zresztą jest zjawiskiem przewidywanym, ale bynajmniej nie pożądanym. (w listopad inflacja 2010r. CPI wynosiła 1,1% r/r, obecnie 3.2% r/r).

            Poprawa w amerykańskiej gospodarce jest więc delikatnie mówiąc problematyczna. Największym beneficjantem programu są zaś rynki akcji i towarów, gdzie tani pieniądz przyczynił się do silnych wzrostów cen. Od sierpnia zeszłego roku, kiedy Bernanke przedstawił plan wznowienia programu quantitative easing, do kwietniowego szczytu S&P wzrósł o blisko 28%. Sporą część zysków przejadł słabnący stale dolar, teraz swoje dokłada też inflacja. Niepohamowany wzrost cen, za którymi nie nadąża realna gospodarka doprowadził do zarzutów o rozdmuchanie przez FED bańki spekulacyjnej, które może pęknąć z hukiem, gwałtownie sprowadzając optymistów na ziemię.

                                       Indeks S&P/Case-Shiller dla 20 metropolii (mierzy ceny nieruchomości w rejonie 20 miast USA)

                                                                          źródło: macronext

                            Inflacja CPI m/m (USA)

                                             źródło: Bankier.pl

                              Kwartalna dynamika amerykańskiego PKB

            W Europie też nie widać jakościowej poprawy i czarny scenariusz rozlewania się zarazy zadłużeniowej realizuje się z pełną konsekwencją. Do pomocowej kroplówki podłączane są systematycznie kolejne kraje. Najświeższym pacjentem jest Portugalia, a pierwszy, czyli Grecja zaczyna zdradzać już obawy agonii. Pod drzwiami sali chorych czeka już dużo ważniejsza Hiszpania, coraz wyraźniejsze symptomy zakażenia zaczynają zdradzać Włochy.

            Pomoc dla Grecji to 110mld ero, rozłożone na trzy lata. W tym czasie rząd wprowadzić miał reformy niezbędne do uzdrowienia państwowych finansów. Ponownie oprzyjmy się na liczbach. Grecki deficyt w 2011r. miał zostać obniżony do maksimum 7,5% PKB. Nic z tego. Obecnie ocenia się, że nie ma szans na to, by był niższy niż 9,5%. Dług publiczny Hellady w tym roku ma przekroczyć 144% PKB, a w przyszłym 166% PKB. To rekordy w strefie euro. Rynki już grekom nie wierzą i nie chcą jej pożyczać pieniędzy Widać to wyraźnie w rentowności greckich obligacji, która już dawno przekroczyła poziomy z kwietnia zeszłego roku, kiedy to rodziła się panika w obawie przed możliwym bankructwem (zaznaczona strzałką na wykresie poniżej). Tyle, że teraz wygląda to inaczej. Wtedy  skok dokonał się szybko i równie błyskawicznie został też stłamszony. Teraz rentowność rośnie dużo wolniej, ale za to systematycznie. Inwestorzy konsekwentnie odwracają się od coraz gorętszych, greckich papierów. Możliwe rozwiązania narastającego problemu powoli ograniczają się do ogłoszenia bankructwa i restrukturyzacji długu, bądź dalszego dotowania Greków. I tak źle, i tak niedobrze.

                                             rentowność greckich obligacji 10-letnich 

                                                            źródło: Bloomberg

             Nie wiemy oczywiście jak wyglądałaby sytuacja, gdyby w zeszłym roku na obu kontynentach nie podjęto decyzji o pomocy, stąd trudno o ich jednoznaczną ocenę. Możemy jedynie z dużą dozą prawdopodobieństwa, zahaczającego niemal o pewność stwierdzić, że giełdowe indeksy byłyby dziś znacznie niżej (o wpływie QE na giełdy pisaliśmy tutaj: http://blog.ingsecurities.pl/2011/03/fed-rozdaje-karty/). Może jednak wzrost, który w końcu by się narodził oparty byłby na trwalszych podstawach. Ten obecny wciąż budzi bowiem spore wątpliwości.

            Jakiekolwiek by nie były tego przyczyny, to ceny na giełdach rosną, więc nie ma powodu, by z tego nie skorzystać. My w minionym tygodniu obroniliśmy ważne poziomy na WIG20, pozytywna wizja przyszłości została zatem podtrzymana. Teraz czekamy na to, co zaprezentuje popyt i czy stać będzie kupujących na podniesienie rekordów i oddalenie się od istotnych wsparć rozlokowanych wokół 2800pkt. To cały czas pozostaje najbliższy punkt odniesienia dla optymizmu, a ostatnie wydarzenia jeszcze umocniły jego znaczenie.

            Tego, iż ceny w końcu zaczną rosnąć, spodziewano się od dawna. Ultraluźna polityka pieniężna i rozpędzające się gospodarki musiały zrodzić takie owoce.  W pierwszej kolejności inflacji łeb podnosić zaczęła w państwach rozwijających się, a uwaga całego świata skupiła się oczywiście głównie na Chinach. Pod względem wielkości gospodarka Państwa Środka zajmuje bowiem od niedawna drugie miejsce na świecie. Jest też mocno rozpędzona i generuje znaczny popyt na surowce, napędzając hossę nie tylko na tych rynkach. Konieczność walki z inflacją będzie ją teraz spowalniać, czego obawiają się również i giełdy akcji. Chińczycy stopy podnosić zaczęli już w październiku ubiegłego roku. Pomimo, iż od tego czasu decyzje sukcesywnie pojawiają się kolejne podwyżki, ceny nie wyhamowują.

            Z czasem inflacja zaczęła się rozprzestrzeniać i na kraje rozwinięte. W minionym miesiącu zaskoczyło jej tempo m.in. w strefie euro. W efekcie ECB podniósł koszt pieniądza po raz pierwszy od początku kryzysu, kończąc tym samym czas supertaniego kapitału na Starym Kontynencie.

           U nas podwyżki stóp wystartowały na początku roku, ale ostatnie dane o inflacji (4,3% r/r) motywować powinny RPP do działania jeszcze bardziej zdecydowanego. Jak dotąd decyzje o podniesieniu stóp były dwie, ale coraz głośniej mówi się o trzeciej już na najbliższym, majowym posiedzeniu Rady. Wyższym kosztom pieniądza jako nieliczni nadal opierają się Amerykanie, a początek  zmiany polityki cały czas przesuwany jest w jakąś nieokreśloną i, jak niezmiennie zapewnia szef FED, wcale nie taką bliską przyszłość. Bernanke podkreśla, iż amerykańska gospodarka jest szczególnie wrażliwa na zmianę stóp procentowych, a dźwiga się powoli i wciąż potrzebuje pomocy, by ponownie nie upaść. Inflacja dotrze jednak i tutaj, a wtedy dalsze zwlekanie nacechowane będzie rosnącym ryzykiem.

            Co to może oznaczać dla rynków akcji? Generalnie przyjmuje się, iż wzrost stóp procentowych niekorzystnie wpływa na giełdę, przyczyniając się do stopniowego wycofywania kapitału i spadków cen. Czy podjęte już przyszłe i decyzje RPP są więc faktycznie powodem do obaw? Rzućmy okiem, jak to wyglądało w niedługiej jeszcze historii współczesnej giełdy w Warszawie:

Stopa lombardowa (kolor czerwony, skala lewa), WIG20 (kolor czarny,skala prawa). 

            Od 1991r. w Polsce wystąpiły trzy serie podwyżek stóp procentowych w latach 1999-2000, 2004 i 2007-2008 (druga podwyżka w serii oznaczona została linią pionową). W pierwszym i trzecim przypadku druga decyzja o podniesieniu stóp zbiegła się z początkiem formowania szczytu, po którym pojawiała się regularna bessa. To zgadza się z teorią i sugeruje poważne ostrzeżenie dla rodzimego rynku akcji. Przypadek z 2004r wskazuje jednak, iż ścisłej zależności dla naszej GPW nie ma, a praktyka czasem się z teorią się rozmija. Wtedy rosły zarówno stopy procentowe, jak i ceny akcji, a to był dopiero początek pięcioletniej hossy. Statystycznie rzecz ujmując, niedźwiedzie mają przewagę 2/3, ale danych jest tak mało, że wyniki te są zupełnie niewiarygodne. Trudno poza tym żywcem przenosić przykłady z przeszłości na grunt obecnej hossy, bo ten jest intensywnie nawożony przez amerykańska Rezerwę Federalną. Wielu inwestorów i specjalistów słusznie zauważa, iż pod wpływem działań podejmowanych przez FED, rynki zachowują się nieracjonalnie. Stąd wszelkie analogie do minionych okresów nacechowane są dodatkowo sporą dawką zanieczyszczeń płynących z obecnych, jedynych i chyba niepowtarzalnych uwarunkowań.

            Do podwyżek stóp podchodzić należałoby raczej spokojnie, zdając sobie oczywiście sprawę zarówno z rosnącego ryzyka, jak i z ogromu innych uwarunkowań wpływających na sytuację na giełdach. Zachowanie indeksów będzie pochodną zarówno tych, o których wiadomo już od pewnego czasu, jak i tych, które dopiero się narodzą.

            Ostatnie miesiące wywróciły tę prostą zależność. Wielkim Magikiem zdolnym do walki z naturalnym porządkiem rzeczy okazał się być właśnie FED. Kilka miesięcy temu przebąkiwać zaczął o możliwości ponownego uruchomienia pras drukarskich i zasypania rynków nową porcją świeżych dolarów. Giełdzie w to graj, tani kapitał będzie przecież szukał miejsca, gdzie może się wygodnie rozgościć, a rynki finansowe nadają się do tego doskonale. Inwestorzy ruszyli do zakupów, by tę przyszłą sytuację zawczasu zdyskontować. No i mieliśmy wzrosty dziwne, takie, którym bynajmniej nie przeszkadzały ponure wieści z gospodarki. Rynek pracy alarmował o swojej słabości, no to giełda w górę, bo dodrukują więcej. Dobre wiadomości gospodarcze okazywały się dla koniunktury giełdowej niesprzyjające, bo pomoc może przez nie może być mniejsza.

            Po zeszłotygodniowej decyzji wszystko teoretycznie mogło wrócić do normy. FED zamachał różdżką raz jeszcze i na świecie pojawiać się będą nowe dolary. 600mld przez  8m-cy. Giełdy zareagowały radosnym podskokiem, ciesząc się z perspektywy słabnięcia amerykańskiej waluty, a w efekcie wzrostów cen surowców, obligacji i oczywiście akcji. Rzecz w tym, że FED poruszył rynki już wcześniej, samą myślą i słowami, zanim jeszcze zdążył cokolwiek realnego zrobić. Zwyżka trwa przecież od września dyskontując to, co wydarzy się dopiero w perspektywie najbliższych miesięcy. W zeszłą środę FED pozostawił sobie też furtkę do zmiany planów, utrzymując w ten sposób niepewność.

             Dowód tej niepewności i konsternacji pojawił się już dwa dni później, w piątek. Wtedy światło dzienne ujrzał comiesięczny raport z rynku pracy. Dane były nadspodziewanie optymistyczne. Nie dość, że liczba nowych etatów w październiku przekroczyła zdecydowanie wcześniejsze prognozy (w sektorze pozarolniczym przybyło 151tys. miejsc pracy, a oczekiwano wzrostu o zaledwie 60tys.), to jeszcze pozytywnie zweryfikowano dane za wrzesień. Taka informacja zdaje się potwierdzać tezę wielu ekonomistów, iż FED zdecydowanie się pospieszył. Jeśli kolejne wiadomości będą ja potwierdzać, znowu możemy oglądać paradoksalne i dziwne reakcje na giełdzie. Rynki pod tym kątem z uwagą śledzić będą wszelkie informacje z amerykańskiej gospodarki, jednak reakcja na nie jest łatwa do przewidzenia. Ze względu na źródła ostatnich wzrostów, po dobrych informacjach rynek może dojść do wniosku, że wcześniej przesadził, zaszedł za wysoko i teraz będzie musiał skorygować nadmierny optymizm

            PMI (indeks menedżerów logistyki) mierzy aktywność w przemyśle. Jego główną zaletą jest, iż nie opiera się na danych z przeszłości. Opracowywany jest na podstawie ankiet opisujących obecną sytuację w firmach, która dopiero będzie miała przełożenie na przyszłą koniunkturę gospodarczą oraz wyniki spółek, zaliczany jest więc do wskaźników wyprzedzających. Z tego względu traktowany może być jako cenny instrument potwierdzający, bądź ewentualnie podkopujący trwałość aktualnej koniunktury giełdowej (szerzej o PMI piszemy tutaj http://blog.ingsecurities.pl/2010/09/potwierdzenie-jest-cenne/).

            Początek miesiąca zawsze obfituje w publikacje wartości PMI dla poszczególnych gospodarek, nie inaczej było tym razem. Patrząc przez ten  pryzmat giełdowa przyszłość jawi się w optymistycznych barwach.

            Zaczęło się już w nocy 1 listopada, kiedy my jeszcze świętowaliśmy. Pierwsi pozytywnie zaskoczyli Chińczycy, październikowy PMI dla drugiej gospodarki globu urósł do 54,8pkt., przebijając znacznie zarówno poprzednią wartość, jak i prognozy analityków. Kilkanaście godzin później dołączyli ekonomiczni liderzy, czyli Amerykanie. W ich przypadku było podobnie, ISM dla przemysłu (to amerykański odpowiednik PMI) również znacznie podskoczył. Dzień później tendencja ta została potwierdzona przez wskaźnik dla strefy euro, w tyle nie pozostała też rodzima gospodarka. U nas PMI osiągnął wartość rekordową, nie oglądaną od maja 2004 roku.

           Jak to się ma do sytuacji na giełdach? Tym razem rynki były szybsze i wcześniej ruszyły ku górze. Naturalny rytm giełdowy został jednakże ostatnimi czasy wyraźnie zaburzony przez oczekiwania drugiej fali masowego dodruku amerykańskich dolarów (quantitative easing II) . Obserwowanej od kilku miesięcy uporczywej wspinaczce indeksów brakowało właśnie potwierdzenia w rosnących wskaźnikach wyprzedzających, nie rozpieszczały nas też dane makro, szczególnie te napływające zza oceanu. Niedawne publikacje tę lukę zapełniają. Oprócz PMI, pojawiają się też informacje sygnalizujące poprawę na amerykańskim rynku pracy i nieruchomości .

           We wszystkich wymienionych krajach wskaźniki PMI notują wartości powyżej kluczowego poziomu 50, który uważany jest za graniczny pomiędzy recesją, a rozwojem gospodarczym. Przemysł jest w dobrej kondycji, więc perspektywa średnioterminowa dla gospodarek jest pozytywna. Przypatrzmy się jednak wykresom wskaźnika dla USA, Eurolandu i Polski, pod kątem korelacji z rynkami akcji (wykresy pod tekstem). Jedynie w przypadku GPW sprawa wydaje się jednoznaczna. W naszej ojczyźnie zarówno PMI, jak i indeksy giełdowe równocześnie wyznaczają nowe maksima. W przypadku Stanów i Europy jest już zauważalna rozbieżność. Indeksy akcji rosną już jakiś czas i właśnie biją rekordy hossy, a wskaźniki dopiero co obiły się od lokalnego dna. Ta różnica powinna zostać zniwelowana, warto więc obserwować wartości PMI w kolejnych miesiącach, czy potwierdzą one obserwowany zwrot. W przeciwnym wypadku najprawdopodobniej to giełdy będą musiały zetrzeć tę rozbieżność i skorygować zwyżkę.

                                źródło: Bankier.pl

                                 źródło: Bankier.pl

                               źródło: Bankier.pl

            Z rynku pracy wyparowało kolejne 95tys. etatów, a miało być na zero. Jest to też wynik gorszy niż w miesiącu poprzednim, kiedy rynek pracy skurczył się „zaledwie” o 54tys. miejsc. I co? Amerykańskie giełdy nie przejęły się zupełnie, uroczo i beztrosko kontynuując wspinaczkę w górę wykresów. W normalnych rynkowych okolicznościach sytuacja rozwijać powinna się w przeciwnym kierunku, tzn. słabe dane należałoby traktować jako pretekst do realizacji zysków i ucieczki z rynku przynajmniej części inwestorów, w efekcie zaś do chwilowej choć przeceny akcji. Teraz wszystko zostało jednak postawione na głowie. Kluczem wyjaśniającym te anomalię jest przytoczone w nagłówku hasło „quantitative easing” (QE). Brzmi zagadkowo, ale i mądrze, być może celowo. Na rodzimy język zwrot ten przełożony został jako „luzowanie ilościowe”. Równie enigmatycznie jak orwellowska nowomowa z „Roku 1984”. Co się za nim kryje? Co będzie luzowane i jak luzuje się ilością? Otóż chodzi o politykę pieniężną, a owa ilość odnosi się właśnie do pieniądza. Ponieważ jego ilości w gospodarce nie da się już zwiększyć za pomocą obniżania stóp procentowych (te od dłuższego czasu są już na minimalnym poziomie), FED obrał wariant genialny w swej prostocie, czyli po prostu pieniądze wydrukuje.

            Nie jest to jednak novum, a zaledwie powtórka z niedawnej przeszłości. Pierwszy etap QE zakończył się w marcu i dożywił amerykańska gospodarkę 1,7bln USD. Za świeżo wydrukowane pieniądze kupowane były obligacje rządowe i te oparte na kredytach hipotecznych (nawiasem mówiąc produkcja pieniądza, za który skupuje się swoje własne obligacje wydaje się dość problematyczne). Efekty ekonomiczne były rozczarowująco mizerne: rynek pracy nie potrafi podnieść się z klęczek, rynek nieruchomości nawet nie próbuje, leniwie leżąc plackiem, a prognozy wzrostu PKB na ten i przyszły rok regularnie cięte są w dół (ostatnio z 3,2 do 2,6%).

            Giełda te problemy oczywiście dostrzegła i pod ich naporem dynamiczna i stabilna wcześniej hossa przeszła w tym roku w nerwowe zygzaki. Wobec więdnącego ożywienia FED zdecydował się na kolejny etap stymulowania gospodarki. Ostateczna decyzja ma zostać podjęta na kolejnym posiedzeniu FOMC w dniach 2-3 listopada, ale mizerne dane zasadniczo zwiększają szanse na wznowienie procesu.

           Pomogło, przynajmniej akcjom. To właśnie nawrót QE jest w tej chwili dyskontowany przez rosnące giełdy. Po słabych danych rynki uznały, że uruchomienie pras drukarskich jest już przesądzone, nie wiadomo jeszcze tylko jak długo będą pracować i ile pieniędzy przez ten czas wyprodukują. QE II będzie bowiem wpływał na sytuację na giełdzie na kilka sposobów. Po pierwsze, spora część pieniędzy trafi bezpośrednio na rynki finansowe, co podsycać będzie trwająca hossę na rynku akcji i obligacji. Kolejnym efektem jest dalsze słabnięcie amerykańskiego dolara, które przełoży się na wzrost cen towarów i surowców. Cel podstawowy, czyli ożywienie gospodarcze jest w tej chwili paradoksalnie najmniej ważny, jego efekty pojawiać się będą przecież najpóźniej. Co jednak, jeśli się nie pojawią się w ogóle, a jedynym efektem zwiększonej podaży pieniądza będzie rozbudzony demon inflacji? Jak długo może potrwać hossa pompowana prasami drukarskimi? FED chwyta się przecież metody, która wcześniej nie przyniosła wyczekiwanych owoców, albo zbiory były niezadowalająco liche. Dowodem jest chociażby sam pomysł reinkarnacji QE, który potwierdza tezę, iż amerykańska gospodarka nadal jest w słabej kondycji. Jeśli nie rozbudzi się wystarczająco, by nadążyć za pęczniejącymi rynkami, konieczne będzie gwałtowne dostosowanie cen akcji do gospodarczej rzeczywistości. W skrajnym przypadku objawi się to nawet ryzykiem powstania spekulacyjnej bańki. A bańki mają zwyczaj pękać. Głośno i z impetem.

             Każdego miesiąca czy nawet tygodnia publikowane jest multum danych makroekonomicznych z całego globu. Które wskaźniki najlepiej śledzić, które przydadzą się najbardziej pozwalając skuteczniej określać koniunkturę giełdową i określać dobry moment do wejścia czy wyjścia z rynku, optymalizując nasze szanse na inwestycyjny sukces?

            Problemem z odczytami ekonomicznymi polega na tym, iż wskaźniki podawane są z opóźnieniem i powstają zazwyczaj na podstawie danych przeszłych, rejestrując to, co wydarzyło się już w gospodarce (np. dynamika PKB, produkcji, poziom zatrudnienia itd.). Jakkolwiek ich analiza ułatwia prawidłową ocenę sytuacji gospodarczej i panujących w niej trendów, to w inwestycjach giełdowych jej przydatność jest mocno ograniczona. Giełdę mało obchodzi to co jest teraz, jeszcze mniej to, co było wczoraj. Giełda patrzy w przyszłość, na odległość mniej więcej dwóch kwartałów poza dzień obecny. Ten problem był na tyle istotny, iż został już dawno dostrzeżony. Dlatego m.in. powstały tzw. wskaźniki wyprzedzające koniunktury. Z założenia mają one pomóc przewidzieć przyszły stan gospodarki, czyli zrobić to samo, co każdego dnia robić próbują z mniejszym bądź większym skutkiem rzesze inwestorów scalonych w jedność na giełdowym parkiecie. Idąc dalej tym tokiem myślenia nasuwają się logiczne wnioski, iż to właśnie te wskaźniki powinny się przydać w praktyce inwestycyjnej. Nie po to raczej, by wyprzedzać przyszłe ruchy cen, ale by pomóc potwierdzić bądź zaprzeczyć ich znaczeniu. Jeśli giełda faktycznie dyskontuje przyszłe wydarzenia w gospodarce, to ceny akcji powinny zacząć rosnąć na długo przed końcem recesji w krajach zachodnich i spowolnieniem w Polsce. Wskaźniki wyprzedzające zaś powinny wyznaczać dno mniej więcej w tym samym czasie, co giełdowe indeksy.

            W przypadku rodzimej gospodarki takim wskaźnikiem jest PMI (Purchasing Managers’ Index). Mierzy aktywność gospodarczą w sektorze przemysłowym, a obliczany jest w dość prosty sposób. Co miesiąc mianowicie rozsyłana jest do managerów zaopatrzenia w firmach produkcyjnych krótka anonimowa ankieta dotycząca sytuacji przedsiębiorstwa w poszczególnych sferach: zamówienia, produkcja, zapasy, zatrudnienie, ceny itp. Odpowiedzi ograniczają się do krótkich stwierdzeń: „jest lepiej:, „bez zmian”, jest gorzej”. Na tej podstawie obliczany jest wynik, wcześniej  korygowany jeszcze czynnikami sezonowymi.  Teoretycznie wartość indeksu wahać się może w przedziale od 0 do 100pkt., w praktyce zmiany są dużo bardziej ograniczone. Istotny jest sam przebieg indeksu i rysowane trendy, dość wiernie obrazują one bowiem cykliczne wahania gospodarki. Kluczowym poziomem jest 50pkt. Wynik przewyższający 50pkt. wskazuje na rozwój gospodarczy, a odczyt poniżej tego sugeruje nadchodzące problemy.

           Przypatrzmy się jak wygląda wykres wskaźnika na tle indeksu WIG20 w ostatnich latach.

                                                                                                                             źródło: bankier.pl

WIG20 

           W oczy rzuca się przede wszystkim, iż najniższe wartości PMI osiągnął znacznie wcześniej od giełdowych indeksów, bo w już grudniu 2008r. Ceny akcji uderzyły w dno 3 miesiące później, bo w lutym roku następnego. Pierwsza głębsza korekta pojawiła się na rynku w czerwcu 2009r. i trwała do połowy lipca.  W tym czasie PMI pesymizmu inwestorów nie potwierdzał sukcesywnie wspinając się ku wyższym poziomom. W styczniu bieżącego roku wskaźnik spadł razem z indeksem, co mogło być przyczyną uzasadnionego niepokoju. W lutym PMI wrócił jednak do poprzednich poziomów, podczas gdy ceny na GPW oparcia szukały jeszcze niżej. Ta rozbieżność w zachowaniu okazała się bardzo cenną informacją, giełda w końcu zawróciła wyznaczając nowe szczyty w ślad za wskaźnikiem. Z podobną sytuacją mieliśmy do czynienia  jeszcze raz, w połowie obecnego roku. PMI znowu zalecał spokój i znowu okazało się, że miał rację.

           Już nawet z tej pobieżnej analizy wynika, iż warto śledzić ów wskaźnik. Tym bardziej, że nie kosztuje to dużo zachodu. Wystarczy w zasadzie jeden rzut oka, by porównać PMI z zachowaniem indeksów giełdowych. Giełdą targają emocje, wskaźnik jest natomiast znacznie bardziej wyważony. Dzięki niemu możemy uzyskać obiektywny i pełniejszy obraz sytuacji, co może przyczynić się do ograniczenia niepotrzebnego pesymizmu. Ze względu na swą zbieżność z giełdą i prognostyczną wartość w stosunku do gospodarki PMI może zostać też elementem przemyślanej, długoterminowej strategii inwestycyjnej.

            W zeszły piątek światło dzienne ujrzał najświeższy raport z amerykańskiego rynku pracy. W kontekście wcześniejszych seryjnie rozczarowujących informacji, inwestorzy na całym świecie wyczekiwali z napięciem na moment ogłoszenia najnowszych odczytów. I tym razem dane zawiodły. W  lipcu w sektorach pozarolniczych ubyło aż 131tys. etatów. Wprawdzie za ten kiepski wynik w dużej części odpowiedzialne są osoby zatrudnione czasowo przy spisie powszechnym, wynik i tak był dużo gorszy od uwzględniających ten fakt oczekiwań. W sektorze prywatnym powstało tylko 71tys. nowych miejsc pracy (oczekiwano 90tys.). Stopa bezrobocia utrzymała się na niezmienionym poziomie 9,5%, ale to tylko dzięki odpływowi części zawiedzionych nieskutecznym poszukiwaniem zajęcia. 15mln Amerykanów chciałoby pracować, ale nie mają gdzie. Giełdy na ten zestaw informacji zareagowały nerwową wyprzedażą.

             Znacznie zrewidowane w dół zostały też dane za poprzedni miesiąc. Wtedy prywatne firmy utworzyły tylko 31tys. nowych etatów (ogólnie zatrudnienie poza rolnictwem spadło o 221tys. – to też efekt końca spisu).

             Ten stos liczb może być nużący, dobrze obrazuje natomiast jedno: Amerykański rynek pracy podnosi się bardzo powoli. Recesja wymiotła ok. 8,2mln etatów. Szacuje się, iż dotąd udało się odzyskać zaledwie 1/3. W obecnym tempie pełna odbudowa zajęłaby jeszcze wiele lat. 

            Kursy akcji na giełdach kształtowane są przez miliony umysłów, z których każdy stara się dobrze rozpoznać nie tylko obecną, ale przede wszystkim przyszłą koniunkturę. Dlaczego zatem amerykański rynek pracy jest tak uważnie śledzony przez inwestorów na całej Ziemi? Odpowiedź jest prosta. USA to największa gospodarka na świecie, która była dodatkowo źródłem globalnego kryzysu finansowego ostatnich lat. Jej wzrost jest zaś w znacznej mierze zależny od popytu wewnętrznego. Dotychczasowe ożywienie opierało się zaś na fiskalnej stymulacji (niskie stopy procentowe i pompowanie w rynki dodrukowanych pieniędzy) oraz odbudowywaniu zapasów przez firmy, które w ten sposób napędzały produkcję. Ten drugi proces już się zakończył, o czym świadczą wskaźniki makroekonomiczne. Interwencjonizm państwa może na dłuższą metę nie wystarczyć. Do podtrzymania tempa i trwałości gospodarczego wzrostu konieczna jest odbudowa konsumpcji. Tego zaś nie da się osiągnąć bez poprawy na rynku pracy. Więcej pracujących to więcej wydających, a więc kupujących produkty i usługi. By firmy podołały zaspokajaniu tego popytu, będą zmuszone do zatrudniania nowych ludzi. Nowi zatrudnieni będą wydawać pieniądze. Nie tylko te już zarobione, ale też te, które dopiero zarobią w przyszłości. Jak? Oczywiście kupując na kredyt. I tak to się kręci, w czasach koniunktury oczywiście. Teraz sytuacja nie wygląda jednak tak różowo. Koło zamachowe amerykańskiej gospodarki rozkręca się bardzo opornie. Nauczeni ciężkim doświadczeniem kryzysu, Amerykanie robią się też coraz ostrożniejsi. Oszczędności rosną szybciej niż dochody. Oszczędność jest cnotą, ale nie w obecnej sytuacji amerykańskiej gospodarki. Dodatkowo spowalnia ona odbudowę popytu, a różnicę tę trzeba będzie jakoś wypełnić. Bądź wzrostem realnych wynagrodzeń, bądź też jeszcze większym zatrudnieniem.

            Problemy się rozprzestrzeniają. Z tego powodu cierpi też rynek nieruchomości. W tej chwili jest on szczególnie narażony na wstrząsy, niedawno zakończyły się bowiem programy pomocowe stymulujące jego odbudowę. Ten sektor gospodarki po kryzysie zdrowieje najdłużej. Ospały popyt za oceanem szkodzić będzie także innym gospodarkom. Najbardziej oczywiście tym, które swój wzrost opierają m.in. na eksporcie towarów do USA. W takiej sytuacji jest np. europejska potęga, czyli Niemcy.

            Łańcuch przyczynowo-skutkowy jest zatem dość wyraźny i oczywisty. Jeśli szwankować zaczyna już jego pierwsze ogniwo, skutki po jakimś czasie odczuwalne będą i na jego końcu. Szef FED, Ben Bernanke nieustannie przestrzega przed kruchosćią ożywienia i jak mantrę powtarza słowa o konieczności podtrzymywania niskich stop procentowych w celu wspomagania wzrostu. Znani ekonomiści ostrzegają przed stagnacją, czy nawet możliwym nawrotem recesji.

          Adam Smith twierdził, że bezrobocie może spadać tylko, gdy gospodarka przyspiesza. Tymczasem ostatnio zrewidowano odczyty dynamiki PKB w poprzednim kwartale, a prognozy wzrostu w przyszłości zostały obniżone. Swoja drogą te rewizje po czasie mogą zastanawiać. Szczególnie, że odczyty po czasie poprawiane są tylko w dół. Stąd obawy inwestorów nie wydają się bynajmniej przesadzone i informacje napływające z rynku pracy USA w najbliższych miesiącach będą w centrum uwagi, kształtując nastroje na światowych giełdach.

            To, co się dzieje na morzach jest ściśle powiązane z koniunkturą w światowej gospodarce. Przez wodę transportuje się miliony ton różnego rodzaju surowców karmiących przemysł na całym globie. Ziemia oplatana jest siecią szlaków morskich odzwierciedlających zależności pomiędzy przedsiębiorstwami. Gdy koniunktura się rozkręca, rośnie ilość ładunku przesyłanego drogą morską. Floty transportowej nie da się rozbudować w ciągu kilku miesięcy. Wzrastający popyt powoduje zatem podbijanie cen przez przewoźników. I odwrotnie, gdy przychodzi gospodarcza zapaść, masa ładunków spada. Część frachtowców stoi bezczynnie, ich właściciele skłonni są więc ceny przewozu opuścić bardzo nisko, byleby tylko ograniczyć straty. Baltic Dry Index mierzy właśnie średnie ceny transportu morskiego surowców na podstawie danych z różnych szlaków przewozowych. Obliczany i publikowany jest każdego dnia, natknąć można się na niego m.in. w różnych serwisach ekonomicznych.

            Sam sposób obliczania indeksu jest dość skomplikowany, ale posiada on jedną istotną cechę: odzwierciedla rzeczywisty poziom cen. Dane są dostarczane przez dostawców bądź odbiorców usług transportowych. Poziomy te nie są zniekształcane przez wielkich finansowych spekulantów próbujących wywołać określone ruchy, by wycisnąć z rynku kapitał. Obiektywizm jest podstawową zaletą tego wskaźnika.

            Wynajęcie, dostarczenie, załadunek i sam transport drogą morską zajmuje sporo czasu, co wymusza na producentach i importerach surowców planowanie i zamawianie dostaw z dużym wyprzedzeniem. Dzięki temu zachowanie indeksu w pewnym stopniu odzwierciedla też przyszłą koniunkturę gospodarczą, co powoduje, iż BDI można z powodzeniem stosować jako wskaźnik wyprzedzający. Ponieważ zaś indeks ten oparty jest na konkretnych danych i w tym obszarze ujawnia się jego przewaga. Inne wskaźniki bazują zazwyczaj na danych szacunkowych, lub zgromadzonymi na podstawie ankiet i przewidywań. W efekcie dość często okazują się przeszacowane lub nieoszacowane i później dochodzi do ich weryfikacji, czasami nawet wielokrotnej. BDI opiera się na danych rzeczywistych, więc tego problemu nie ma. Historia uczy, że BDI nie tylko skutecznie odzwierciedla, ale i może przysłużyć się w rozpoznawaniu zwrotnych momentów w realnej gospodarce. Giełdy zaś próbują takie momenty wychwycić zawczasu, z wyprzedzeniem dyskontując je w cenach akcji. Stąd Baltic Dry Index może uzupełnić zestaw narzędzi analitycznych, byędąc pomocnyn i przydatnym w codziennej praktyce inwestycyjne. Spójrzmy, jak przedstawia się porównanie wykresu BDI i WIG20 za ostatnie trzy lata.

Baltic Dry Index

     źródło: Bloomberg

WIG20 - wykres dzienny

              Choć pierwsze załamanie cen przyszło pół roku wcześniej, swój historyczny szczyt BDI osiągną w maju 2008r., cztery miesiące przed upadkiem Lehmann Brothers, który przypieczętował światowy kryzys finansowy. W tej sytuacji rynki finansowe były jednak szybsze i znacznie bardziej przezorne. Światowe giełdy spadać zaczęły przy pierwszym szczycie BDI i później już się nie podniosły, popisując się swoją zdolnością przewidywania i dyskontowania przyszłości. BDI później potwierdził tylko to, co rynki podejrzewały już wczesniej.

             Później zarówno giełdy jak i ceny transportu morskiego spadały już solidarnie, różnica pojawiła się, gdy negatywne emocje na rynkach sięgnęły szczytu, a giełdowe wykresy szukały końca bessy. BDI o dno uderzył już w grudniu 2008r. (straty indeksu przekroczyły (90%), wyprzedzając inne fundamentalne dane sygnalizujące gospodarcze ożywienie. Tym razem obciążone strachem giełdy okazały się gorsze od zimnych i obiektywnych danych. Do góry ruszyły z kwartalnym opóźnieniem. W tym momencie obserwacja BDI przydać mogła się najbardziej.

             Różnicę widać też w ostatnich czasach. BDI stanął ponad rok temu i od tego czasu waha się w kilkumiesięcznych cyklach. Ceny transportu morskiego nie dość, że przestały rosnąć, to ostatnio spadły nawet poniżej rocznych minimów. Giełdy w tym czasie z przygodami wprawdzie, ale jednak kilkakrotnie poprawiały swoje szczyty. Przyszłość pokaże, kto tym razem ma rację. Z wykresu BDI płyną ostrzeżenia przed kłopotami z dalszymi losami ożywienia gospodarczego, które mogą okazać się cenne również w kontekście giełdowej przyszłości.

Państwa na debecie

            Określenia „deficyt budżetowy” czy „dług publiczny” za sprawą Grecji biją w ostatnich czasach rekordy popularności w mediach, a światowe rynki finansowe przyprawiają o nerwowe drgawki. Nic dziwnego, zadłużenie państw regularnie rosło w czasach gospodarczej prosperity, a w kryzysie przyspieszeniem dorównało bolidom F1. Nasza ojczyzna nie jest bynajmniej wyjątkiem i zadłużenie skarbu państwa też regularnie się powiększa, choć do poziomów Grecji jeszcze sporo nam brakuje, a i na tle innych krajów Starego Kontynentu prezentujemy się całkiem nieźle. W tym roku dziura budżetowa będzie jednak rekordowo szeroka (prognozy opiewają na 52,2mld zł.).

            Ministerstwo finansów podało wczoraj, iż na koniec lutego oficjalne zadłużenie Skarbu Państwa wyniosło 657mld 996mln zł. Według szacunków GUS, w zeszłym roku liczba ludności naszego kraju była równa 38 mln 173 tysiącom osób. Statystycznie rzecz ujmując każdy z nas, nie wyłączając starców i niemowląt, winien jest więc pożyczkodawcom państwa 17 237 zł., z czego w lutym dorzuciliśmy 133,16zł.  Przyjmując model 2+2, na każdą taką rodzinę przypada niemal 70tys. zł długu (dokładnie 68948zł). To już jest suma, za która można kupić nowy i to całkiem niezły samochód. Dług ten ciąży na każdym z nas, jest to też rachunek wystawiany przyszłym pokoleniom. Jego obsługa wymaga też coraz większych pieniędzy W tym roku wydać trzeba będzie na to ok. 34,9mld zł. (915zł na głowę). Dla porównania planowane roczne wydatki na szkolnictwo wyższe, to „zaledwie” 11,5mld zł., a obronę narodową 18,8mld zł.

 Źródło: Money.pl na podstawie danych NBP, GUS i Ministerstwa Finansów

 Gdzie jest granica?

           Perspektyw na zmianę tendencji do powiększania zobowiązań państwa nie widać. Dług sukcesywnie rośnie w wymiarze nominalnym, a w ostatnich latach i w relacji do PKB. Dobra koniunktura też może nie wystarczyć, od 1991r. nie było w Polsce nadwyżki finansowej, mogącej pomniejszyć wartość zobowiązań państwa. Budżet cały czas był na minusie, dodając kolejne mld złotych do ciężaru zadłużenia.

            Do tego dołożyć trzeba zaciemnienie finansów publicznych objawiające się w stosowaniu różnych tricków i zabiegów awaryjnie wyrzucających część zobowiązań poza budżet. Efektem jest systematyczne powiększanie różnic w wielkości długu w zależności od stosowanych miar zadłużenia. Faktycznego stanu zmienić to nie może, ale dla ministerstwa istotna jest liczba w zapisach księgowych, bo ona rzutuje na przyszłe możliwości w kształtowaniu wydatków państwa. Ochronę przed nadmiernym zadłużaniem zapewnia nam Konstytucja mówiąca, iż: nie wolno zaciągać pożyczek lub udzielać gwarancji i poręczeń finansowych, w następstwie, których państwowy dług publiczny przekroczy 3/5 wartości rocznego produktu krajowego brutto,  i ustawa o finansach publicznych wprowadzająca trzy progi ostrożnościowe zadłużenia sektora finansów publicznych w wysokości 50%, 55% i 60% PKB. Przekroczenie kolejnych progów wiązałoby się z coraz większymi obostrzeniami przy konstruowaniu przyszłych budżetów, w tym z ograniczaniem wydatków. Z założenia bariery te mają wymusić na rządzących działania i reformy zmierzające do ograniczenia deficytu budżetowego. Problem w tym, że nawet ustawę zasadniczą można zmienić, nie mówiąc już o tej „zwykłej”, a zakusy już się pojawiły.

            Drugą instancja blokującą wzrost długu może być Komisja europejska. Nie będzie ona jednak interweniować, póki dług nie przekroczy poziomu 60proc. PKB. Deficyt budżetowy wyższy niż 3proc. PKB i zadłużenie przekraczające 60proc. PKB byłoby równoznaczne z niespełnieniem fiskalnych kryteriów z Maastricht, koniecznych do przyjęcia wspólnej waluty.

             Głównym zadaniem agencji ratingowych jest ocena ryzyka papierów dłużnych emitowanych przez prywatne korporacje lub rządy poszczególnych państw. Rating ocenia ryzyko ewentualnej niewypłacalności dłużnika i prawdopodobieństwo spłaty zobowiązań. W przypadku oceny całych państw, ważne jest to, że agencje ratingowe są instytucjami prywatnymi i niezależnymi od rządów, co pozwala na zachowanie obiektywności.

             Zaletą ratingów jest bieżąca aktualizacja danych i ciągła weryfikacja wystawianych ocen. Powstają one w wyniku fundamentalnej analizy danych makroekonomicznych oraz czynników politycznych. na podstawie wskaźników dotyczących zarówno polityki wewnętrznej i zagranicznej, a także całościowej gospodarki państwa.

            Obligacje mogą mieć poziom inwestycyjny (oznaczenia: AAA, AA, A, BBB) lub poziom spekulacyjny (oznaczenia: BB, B, CCC, CC, C, DDD, DD, D). Agencje ratingowe często uzupełniają literowe oznaczenia cyframi oraz znakami „+” lub ”-„.
Skala ocen zobowiązań długoterminowych stosowana przez agencje ratingowe:

AAA (Highest credit quality) – ocena ta oznacza najniższe oczekiwane ryzyko. Przyznawana jest jedynie w przypadkach wyjątkowo silnej zdolności do spłaty zobowiązań finansowych. Pewna jest zarówno obsługa zadłużenia jak i spłata samego kapitału. Bardzo nikłe jest natomiast prawdopodobieństwo obniżenia tej zdolności.

AA (Very high credit quality.) - ocena ta oznacza bardzo niskie oczekiwane ryzyko i wskazuje na bardzo wysoką zdolność do zapłaty zobowiązań finansowych. Nie jest ona znacząco narażona na negatywny wpływ przyszłych, przewidywalnych zdarzeń. Obligacje tym ratingu są papierami wysokiej jakości. Od wyższej grupy różnią się jedynie zakresem wahań czynników determinujących bezpieczeństwo.

A  (High credit quality.) – oznacza niskie oczekiwane ryzyko. Zdolność do spłaty zobowiązań nadal jest bardzo duża, z bezpiecznym marginesem ryzyka. Wypłacalność może być jednak bardziej narażona na niekorzystne warunki gospodarcze. Obligacje z tą notą mają wiarygodność powyżej średniej. 

BBB (Good credit quality.) – taka ocena wskazuje, iż zdolność do wypełnienia zobowiązań finansowych uznaje się za odpowiednią, a oczekiwane ryzyko niewypłacalności jest wciąż niskie. Jednocześnie ostrzega, że niekorzystne uwarunkowania gospodarcze mogą tej wypłacalności w znacznym stopniu zaszkodzić. Zmiany w przyszłości mogą być przewidywalne, ale trudne do oszacowania. Tego typu obligacje nie mają cech całkowicie pewnej inwestycji.

BB  (Speculative.) – przyznanie tej oceny wskazuje na zwiększone ryzyko niewykonania zobowiązania, szczególnie w przypadku niekorzystnych zmian warunków ekonomicznych w otoczeniu emitenta. Płatności kapitału i odsetek nie mogą być uważane za pewne nawet w okresie dobrej koniunktury w gospodarce. Długoterminowe perspektywy dla tego rodzaju obligacji są trudne do przewidzenia.

B (Highly speculative.) – ta ocena wskazuje na ryzyko niewypłacalności, zabezpieczone jedynie ograniczonym marginesem bezpieczeństwa. Zobowiązania finansowe są na bieżąco wypełniane, jednak ich przyszła obsługa jest podatna na pogorszenie warunków gospodarczych w otoczeniu emitenta. W każdej chwili może pojawić się problem z terminową spłatą odsetek i kapitału.

 CCC (Substantial credit risk.) – ta ocena sugeruje już realne zagrożenie niewypłacalnością. Obligacje o tym ratingu nie zapewniają bezpieczeństwa inwestycji, a skuteczność ochrony interesów inwestora jest nieprzewidywalna.

CC (Very high levels of credit risk.) – przy tej ocenie wystąpienie niewypłacalności jest już bardzo prawdopodobne. obligacje są instrumentem dłużnym o wysoce spekulacyjnym charakterze. Często są to emisje obsługiwane terminowo lub z ograniczeniami, co do możliwości wypełnienia zobowiązań.

C (Exceptionally high levels of credit risk.) – bardzo wysokie zagrożenie niewypłacalnością lub jej nieuniknione wystąpienie w przyszłości. Jest mało prawdopodobne, aby emitenci tych obligacji kiedykolwiek poprawili swą pozycję na tyle, by uzyskać ocenę inwestycyjną.

D (Default.) – niewypłacalność. Zaprzestanie płatności odsetek od obligacji lub ich niewykupienie.

źródlo: fitchratings.com, Ratingi w gospodarce rynkowej z uwzględnieniem ratingu ubezpieczeniowego, Gazeta Ubezpieczeniowa, nr 9,10/1999

            W tym kontekście obniżenie ratingu Portugalii  z AA do AA minus, nie jawi się jako katastrofa mogąca realnie zachwiać światowymi giełdami. Nota AA-  wciąż opisuje papiery dłużne o bardzo wysokiej jakości, zahaczające o elitę na rynku długu. To ocena daleko odbiegająca od greckiej (rating Grecji według Fitcha to obecnie BBB+), a wyższa również od polskiej (Fitch kilka dni temu utrzymał długoterminowy rating Polski dla zadłużenia w walucie zagranicznej na poziomie „A-” a w walucie krajowej na poziomie „A”, utrzymując jednocześnie stabilną perspektywę). Tym bardziej, iż agencja Fitch była ostatnią z wielkiej trójki (Fitch Ratings, Standard & Poor’s i Moody’s.), która  zdecydowała się na obniżenie oceny. Bardziej niepokojące dla rynków finansowych jest zapewne zmiana perspektywy na negatywną i fakt, iż sprawdzają się czarne prognozy zakładające iż za Grecją podążą kolejne kraje. Jakie następstwa niesie za sobą obniżenie ratingu? Ze względu na wzrost ryzyka, rządy muszą płacić inwestorom więcej, rośnie więc cena i koszty obsługi długu. Jeśli oprocentowanie będzie za niskie, może też okazać się, że nie wszystkie obligacje znajdą swoich nabywców. Pojawią się zatem problemy z refinansowaniem długu i  wypłacalnością. Kłopoty z rosnącym zadłużeniem ma już większość państw Unii Europejskiej. Blisko połowa członków przekroczyła już dopuszczalny poziom 60proc. PKB. Problemy fiskalne zagrażają zaś trwałości kiełkującego ożywienia gospodarczego, a w konsekwencji i hossie na rynkach akcji. 

           Zarówno Grecja, jak i Portugalia to gospodarki niewielkie, dla Unii i globalnej gospodarki peryferyjne. Prawdziwa burza na giełdach rozpętać się może, gdy do grupy gospodarek borykających się z problemami budżetowymi dołączą Wielka Brytania czy USA. Taka sytuacja jeszcze niedawno wydawała się nierealna, tymczasem agencje ratingowe już wysyłają ostrzeżenia.