Mówiąc, iż zachowanie akcji danej spółki zależy w mniejszym bądź większym stopniu od giełdowej koniunktury, Ameryki nie odkrywamy. Gdy giełdą rządzą byki, ceny większości papierów wspinają się w górę, gdy na parkiet pada cień bessy, ciągnie on w dół kursy już niemal wszystkich notowanych przedsiębiorstw. To tak zwane ryzyko rynku. W tym kontekście kluczowe są słowa „w mniejszym lub większym stopniu” mówiące o sile powiązania akcji danej spółki z szerokim rynkiem.

            Do zmierzenia tej korelacji i ryzyka rynkowego używa się współczynnika Beta akcji. Informuje on o statystycznej zależności pomiędzy zmianami cen danych akcji, a ruchami całego rynku lub konkretnego indeksu. Współczynnik przyjmuje wartość od 0 do +nieskończoność. Mówiąc w dużym skrócie: im wartość ta jest większa, tym większy wpływ na notowania danych akcji ma ogólna sytuacja na rynku i tym większe jest ryzyko inwestycyjne. Np. jeśli Beta spółki równa się 2, ruch indeksu (np. WIG) o 5% statystycznie podnosił kurs akcji tej spółki o 10%. Odwrotnie, gdy Beta=0,5 oznacza to, iż taki sam ruch indeksu wywołał wzrost cen zaledwie o 2,5%. Oczywiście to samo tyczy się spadków.

           Tyle teoria. Według niej spółki defensywne, to takie które są mało wrażliwe na wahania koniunktury, czyli współczynnik Beta jest mniejszy od 1. Akcje defensywne zapewnić mają stosunkowo wysoki stopień bezpieczeństwa inwestycji i względnie stabilną stopę zwrotu.

          Tradycyjnie za spółki defensywne uważani są reprezentanci branż odpornych na zawirowania koniunktury gospodarczej. Takich, które swoje produkty sprzedadzą nawet w czasach kryzysu, a popyt na nie rośnie znacząco w czasach prosperity. Kryteria te spełniają duże stabilne spółki, regularnie wypłacające dywidendę. To najczęściej reprezentanci sektora użyteczności publicznej i ochrony zdrowia, branży spożywczej, energetycznej, telekomunikacyjnej, czy też dostawcy mediów (gaz, prąd woda itp.).

            Dobrym przykładem silnej spółki defensywnej z warszawskiego parkietu może być Mennica Polska (wykres poniżej). Obszar działalności (wytwarzanie monet obiegowych i numizmatycznych, wyrobów grawersko-medalierskich oraz przetwórstwem metali szlachetnych) jest mało uzależniony od gospodarczej koniunktury, stąd ograniczona reakcja cen na wahania tejże. Oczywiście nastroje na rynkach finansowych wpływają też na spółki defensywne i tak jest też w tym przypadku. Wpływ ten jest jednak znacznie mniejszy niż w branżach ściślej powiązanych z cyklami koniunkturalnymi, jak np. branża. budowlana czy nieruchomości. Na wykresie widać wyraźnie, iż w trakcie ostatniej bessy wycena Mennicy straciła stosunkowo niewiele. Przecena nie zaburzyła też stabilnego trendu wzrostowego, w którym od lat porusza się kurs akcji. Ta długoterminowa tendencja jest od lat wielkim atutem spółki. W tym przypadku nie możemy liczyć raczej na spontaniczne rajdy rzędu kilkudziesięciu procent na sesję, ale z drugiej strony, nie grożą nam też nagłe załamania kursu. Mamy zatem wysokim stopień ochrony kapitału. Jeżeli do tego dorzucimy regularnie wypłacaną w ostatnich latach dywidendę, spełnione zostaje też kryterium stabilnej stopy zwrotu, powiększonej jeszcze o zyski wynikające ze wzrostu kursów.

             Drugim przykładem może być telekomunikacyjny moloch, czyli TPSA (wykres poniżej). Tutaj też daje się zauważyć mniejsza wrażliwość na cykle gospodarcze i giełdowe. Ekspozycja branży telekomunikacyjnej na kryzys też jest ograniczona. Na wykresie można znaleźć również długoterminowy trend wzrostowy, choć w tym przypadku nie jest on już tak wyraźny i szybki. Od 5 lat ceny w zasadzie poruszają się bokiem, notując w tym czasie umiarkowane wzloty i upadki, które odpowiadają giełdowej hossie i bessie. Przychody i zyski spółki są stabilne, regularnie płacona jest też dywidenda.

             Spółki defensywne zawsze mogą liczyć na rzesze adoratorów, która szybko powiększają się w ciężkich czasach. Warto umieć je rozpoznawać i wykorzystywać ich cechy. Tego typu akcje okazują się szczególnie dobrą lokatą w czasach giełdowej niepewności, nerwowej atmosfery skutkującej rozchwianiem indeksów lub długotrwałej spadkowej korekty. Z taką właśnie sytuacją mieliśmy do czynienia od kwietnia do lipca b.r., kiedy to światowe giełdy mocno spadły, a potem długo trzymały inwestorów w niepewności, grożąc powrotem tendencji spadkowej. Jeżeli na rynku pojawi się już bessa, na akcjach defensywnych trudno będzie zarobić, ale wolniejszy spadek i mniejsza skala strat jest bardzo prawdopodobna. Długoterminowe inwestowanie w papiery spółki defensywnej ma bowiem przede wszystkim utrzymywać wartość portfela i zapewnić uzyskiwanie stałego dochodu. Oczywiście i w tym przypadku nie ma nic za darmo. Mniejsza wrażliwość na cykle rynkowe z jednej strony pozwala chronić kapitał, ale gdy na giełdzie szaleje optymizm i indeksy dynamicznie szybują w górę, poważnie zmniejsza rozmiary potencjalnych zysków.

            To, co się dzieje na morzach jest ściśle powiązane z koniunkturą w światowej gospodarce. Przez wodę transportuje się miliony ton różnego rodzaju surowców karmiących przemysł na całym globie. Ziemia oplatana jest siecią szlaków morskich odzwierciedlających zależności pomiędzy przedsiębiorstwami. Gdy koniunktura się rozkręca, rośnie ilość ładunku przesyłanego drogą morską. Floty transportowej nie da się rozbudować w ciągu kilku miesięcy. Wzrastający popyt powoduje zatem podbijanie cen przez przewoźników. I odwrotnie, gdy przychodzi gospodarcza zapaść, masa ładunków spada. Część frachtowców stoi bezczynnie, ich właściciele skłonni są więc ceny przewozu opuścić bardzo nisko, byleby tylko ograniczyć straty. Baltic Dry Index mierzy właśnie średnie ceny transportu morskiego surowców na podstawie danych z różnych szlaków przewozowych. Obliczany i publikowany jest każdego dnia, natknąć można się na niego m.in. w różnych serwisach ekonomicznych.

            Sam sposób obliczania indeksu jest dość skomplikowany, ale posiada on jedną istotną cechę: odzwierciedla rzeczywisty poziom cen. Dane są dostarczane przez dostawców bądź odbiorców usług transportowych. Poziomy te nie są zniekształcane przez wielkich finansowych spekulantów próbujących wywołać określone ruchy, by wycisnąć z rynku kapitał. Obiektywizm jest podstawową zaletą tego wskaźnika.

            Wynajęcie, dostarczenie, załadunek i sam transport drogą morską zajmuje sporo czasu, co wymusza na producentach i importerach surowców planowanie i zamawianie dostaw z dużym wyprzedzeniem. Dzięki temu zachowanie indeksu w pewnym stopniu odzwierciedla też przyszłą koniunkturę gospodarczą, co powoduje, iż BDI można z powodzeniem stosować jako wskaźnik wyprzedzający. Ponieważ zaś indeks ten oparty jest na konkretnych danych i w tym obszarze ujawnia się jego przewaga. Inne wskaźniki bazują zazwyczaj na danych szacunkowych, lub zgromadzonymi na podstawie ankiet i przewidywań. W efekcie dość często okazują się przeszacowane lub nieoszacowane i później dochodzi do ich weryfikacji, czasami nawet wielokrotnej. BDI opiera się na danych rzeczywistych, więc tego problemu nie ma. Historia uczy, że BDI nie tylko skutecznie odzwierciedla, ale i może przysłużyć się w rozpoznawaniu zwrotnych momentów w realnej gospodarce. Giełdy zaś próbują takie momenty wychwycić zawczasu, z wyprzedzeniem dyskontując je w cenach akcji. Stąd Baltic Dry Index może uzupełnić zestaw narzędzi analitycznych, byędąc pomocnyn i przydatnym w codziennej praktyce inwestycyjne. Spójrzmy, jak przedstawia się porównanie wykresu BDI i WIG20 za ostatnie trzy lata.

Baltic Dry Index

     źródło: Bloomberg

WIG20 - wykres dzienny

              Choć pierwsze załamanie cen przyszło pół roku wcześniej, swój historyczny szczyt BDI osiągną w maju 2008r., cztery miesiące przed upadkiem Lehmann Brothers, który przypieczętował światowy kryzys finansowy. W tej sytuacji rynki finansowe były jednak szybsze i znacznie bardziej przezorne. Światowe giełdy spadać zaczęły przy pierwszym szczycie BDI i później już się nie podniosły, popisując się swoją zdolnością przewidywania i dyskontowania przyszłości. BDI później potwierdził tylko to, co rynki podejrzewały już wczesniej.

             Później zarówno giełdy jak i ceny transportu morskiego spadały już solidarnie, różnica pojawiła się, gdy negatywne emocje na rynkach sięgnęły szczytu, a giełdowe wykresy szukały końca bessy. BDI o dno uderzył już w grudniu 2008r. (straty indeksu przekroczyły (90%), wyprzedzając inne fundamentalne dane sygnalizujące gospodarcze ożywienie. Tym razem obciążone strachem giełdy okazały się gorsze od zimnych i obiektywnych danych. Do góry ruszyły z kwartalnym opóźnieniem. W tym momencie obserwacja BDI przydać mogła się najbardziej.

             Różnicę widać też w ostatnich czasach. BDI stanął ponad rok temu i od tego czasu waha się w kilkumiesięcznych cyklach. Ceny transportu morskiego nie dość, że przestały rosnąć, to ostatnio spadły nawet poniżej rocznych minimów. Giełdy w tym czasie z przygodami wprawdzie, ale jednak kilkakrotnie poprawiały swoje szczyty. Przyszłość pokaże, kto tym razem ma rację. Z wykresu BDI płyną ostrzeżenia przed kłopotami z dalszymi losami ożywienia gospodarczego, które mogą okazać się cenne również w kontekście giełdowej przyszłości.

 Zgodnie z komunikatem Giełdy, partnerstwo umożliwi: wzmocnienie pozycji GPW jako regionalnego centrum dla rynków Europy Środkowo-Wschodniej. Lepszy będzie również dostęp do produktów GPW dla podmiotów współpracujących w ramach platformy SFTI (Secure Financial Transaction Infrastructure) NYSE Euronext, uruchomienie połączenia operacyjnego z wiodącym rynkiem giełdowym w regionie Europy Środkowo-Wschodniej.

      Jak wynika z wieloletniej umowy NYSE Euronext będzie udostępniać platformę rynkom kasowym i instrumentów pochodnych GPW. Obie strony rozważą nowe inicjatywy z zakresu obrotu, dystrybucji danych oraz rozwoju biznesu, które będą korzystne dla inwestorów i emitentów, oferując im szeroką gamę instrumentów finansowych. NYSE Technologies - jednostka NYSE Euronext odpowiedzialna za komercjalizację technologii - udostępni swoją platformę i będzie współpracować z GPW nad rozwojem nowych możliwości opartych na technologiach informatycznych w Polsce i regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Działania te będą oparte na możliwościach dystrybucyjnych SFTI i poszerzą grupę rynków współpracujących w ramach tej platformy.

      Według Sobolewskiego nowy system będzie nowocześniejszy od obecnego Warsetu i będzie miał wiele nowych funkcji, na które czekają inwestorzy. Prezes podkreśla, że Warset ma już osiem lat i wymaga zmiany, bo nie ma właściwości funkcjonalnych i technicznych, takich które cechują najnowocześniejsze systemy. Poza tym rynek się rozwinął i inwestorzy tego potrzebują. Nowy partner powinien pomóc wzmocnić pozycję GPW w regionie Europy Środkowo-Wschodniej i przyciągnąć więcej zagranicznych spółek. Dzięki temu partner strategiczny mógłby w ciągu kilku lat stać się inwestorem branżowym i kupić resztę akcji. Warszawska giełda prowadziła negocjacje z trzema potencjalnymi partnerami: londyńską LSE i nowojorskimi NYSE Euronext i Nasdaq OMX.

      Rośniemy szybciej od innych giełd. Na koniec czerwca 2010 r. kapitalizacja GPW wyniosła 112 mld euro (108 mld euro na koniec stycznia br.). Dla porównania kapitalizacja CEESEG na koniec czerwca br. wyniosła 131 mld euro (w porównaniu do 141 mld euro na koniec stycznia br.). Natomiast w ciągu roku kapitalizacja GPW zwiększyła się o 49,2 proc. licząc w USD i o 58,3 proc. w złotych, jak wynika z danych World Federations of Exchanges. To najlepszy wynik w Europie. Pozostałe parkiety w Europie były słabsze. O 18,5 proc. zwiększyła się kapitalizacja Nasdaq OMX, o 17,1 proc. urosła giełda szwajcarska, a o 12 proc. węgierska. Największy spadek wynoszący 41,6 proc. odnotowała giełda  w borykającej się z problemami budżetowymi Grecji. Gdyby nie spadek wartości złotego, GPW byłaby prawie bezkonkurencyjna na świecie.

      Do niekwestionowanych atutów NYSE Euronext można zaliczyć fakty, iż prowadzi ona obrót na rynkach finansowych i udostępnia innowacyjne technologie obrotu. Na prowadzonych przez NYSE rynkach giełdowych w Europie i Stanach Zjednoczonych notowane są akcje, kontrakty terminowe, opcje, instrumenty dłużne i inne instrumenty giełdowe. Należące do NYSE Euronext rynki akcji - New York Stock Exchange, NYSE Euronext, NYSE Amex, NYSE Alternext i NYSE Arca - notują ok. 8 tysięcy instrumentów finansowych (wyłączając europejskie produkty strukturyzowane) i generują jedną trzecią globalnych obrotów akcjami. Parametry te z pewnością robią wrażenie i podniosą automatycznie prestiż GPW nie tylko w Europie, ale również na świecie.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych FESE.

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

            Tradycyjnie, jako pierwsza swój raport opublikowała Alcoa. Wyniki okazały się dobre, dobre są też rokowania na przyszłość. Największy producent aluminium na świecie zanotował zysk w wysokości 13 centów na akcję, przewidywania mówiły o 11 centach. O 22% wzrosły też przychody i, co chyba najważniejsze, spółka podwyższyła prognozy wzrostu popytu na aluminium w tym roku z 10 do 12%. Kurs akcji zareagował pozytywnie, w handlu posesyjnym papiery spółki zyskały 3,5%.

            To był dopiero pierwszy raport, ale dobrze wpisuje się w rynkowe oczekiwania i w pigułce prezentuje to, czego rynki spodziewają się po całym sezonie. W maju analitycy przepytani przez Tomson Reuters szacowali wzrost zysków spółek z S&P 500 o 27% w ujęciu rok do roku. Tuż prze pierwszymi publikacjami agencja Bloomberg zakładała już wzrost rzędu 34%. Od początku miesiąca światowe giełdy radzą sobie wyraźnie lepiej, być może dyskontując właśnie tę poprawę.

            Czy polepszenie sytuacji przedsiębiorstw może utrwalić lipcowe wzrosty i podnieść rynki jeszcze wyżej? Ostrożności uczą świeże nadal doświadczenia z przed trzech miesięcy. Wtedy spółki z indeksu S&P 500 zanotowały wzrost zysków aż o 52%. Poprawa wręcz gigantyczna, w dużej mierze wynikająca jednak z tzw. efektu bazy (wyniki były porównywane z jednym z najgorszych kwartałów światowego kryzysu). Okazało się, że to nie wystarczyło do utrzymania pozytywnych nastrojów na rynkach. Początek sezonu publikacji przekornie zbiegł się z wyznaczeniem obowiązującego do dzisiaj szczytu kilkunastomiesięcznej hossy i mocnymi spadkami na giełdach (wystarczy rzut okiem na wykres poniżej).

Wykres indeksu WIG. Czerwona linia wyznacza pierwszy dzień publikacji zaskakująco dobrych raportów z amerykańskich spółek za Ikw.2010r.

            Przykład ten uczy, że to nie aktualna sytuacja firm może być najważniejsza. Poprawa wyników giełdowych spółek była już najwyraźniej uwzględniona w cenach. Giełdy zaś zawsze starają wyprzedzać rzeczywistość i uprzedzać fakty. Trzy miesiące temu ożyły obawy o nawrót kryzysu, karmione obficie przez pogłębiające się problemy fiskalne państw ze strefy euro. I to właśnie ta niepewność przyszłości zaważyła. Jej odbiciem były przecena na światowych giełdach.

            Obniżka cen zmieniła wprawdzie sytuację. Teraz akcje na Wall Street są relatywnie tańsze. Stosunek ceny do zysków prognozowanych na 2010r. w kwietniu wynosił 15,3. tuż przed obecnym sezonem spadł poniżej 13. Interesującą zależność pomiędzy zyskami spółek a wykresami indeksów przedstawił Mariusz Puchałka w swoim tekście z 25 stycznia (http://blog.ingsecurities.pl/2010/01/sezon-wynikow-finansowych-prawde-ci-powie/#more-190).

          Atrakcyjne wyceny mogą zatem stanowić podwaliny pod powrotu kapitału na rynek. Ten jednak przede wszystkim poszukuje wskazówek precyzujących przyszłość. W tym kontekście ważniejsze od samych wyników mogą być prognozy przyszłej koniunktury, prezentowane przez spółki. Wizja kolejnych kwartałów może obawy spotęgować bądź też lekko je wyciszyć. Inwestorzy potrzebują wzmocnienia nadziei, iż ożywienie gospodarcze będzie postępowało, a poprawa jest trwała. Raporty firm mogą np. rzucić nieco światła na przyszłą sytuację na amerykańskim rynku pracy. Ten podnosi się bowiem bardzo powoli, napływające zza oceanu dane seryjnie rozczarowują. Kilkunastomiesięcznej hossie towarzyszył jedynie niewielki wzrost etatów, do odrobienia strat z czasów kryzysu droga jeszcze daleka. Stabilny przyrost zatrudnienia i co za tym idzie, popytu konsumenckiego, jest niezbędny do utrzymania tempa wzrostu. Spółki muszą zatem zatrudniać nowych pracowników.

         Na koniec wróćmy na własne podwórko, skrupulatnie wytykając jego ułomności. Amerykańskie spółki ujawnią informacje finansowe przed końcem lipca, u nas czekać trzeba będzie nawet miesiąc dłużej. To efekt nowych regulacji wprowadzonych przed rokiem. Zgodnie z nimi firmy nie muszą publikować raportów za drugi kwartał. Wystarczy raport półroczny, na którego publikację przewiduje się dwa miesiące. Tymczasem wartość zawartych w nim informacji spada wraz z upływem czasu.

        Według prognozy Ministerstwa Finansów na koniec grudnia 2010 r. w rejestrach urzędów pracy będzie więcej bezrobotnych niż to miało miejsce pod koniec 2009 roku. Założenie to zostało przyjęte w projekcie budżetu państwa na przyszły rok. Szacuje się, że stopa bezrobocia w Polsce na koniec 2010 r. przekroczy 12 proc. w porównaniu do 11,6 proc. odnotowane w czerwcu. Założenie to wydaje się być realne w zestawieniu z prognozami ekonomistów dotyczących poziomu tegorocznej inflacji. Zdecydowana większość specjalistów oczekuje bowiem, że w tym roku inflacja będzie niższa niż ubiegłoroczna.

        Bardziej optymistyczne prognozy dotyczą przyszłego roku. Przy założeniu stabilnej sytuacji na światowych rynkach finansowych, polskie firmy powinny stopniowo zwiększać zatrudnienie. Wydaje się, że ambitnym celem rządu jest obniżenie stopy bezrobocia poniżej psychologicznego poziomu 10 proc. Takie są właśnie założenia Ministerstwa Finansów. Czy zadanie to uda się wykonać? Zobaczymy.

        Z doświadczenia przebiegu poprzednich kryzysów i załamań gospodarki wynika, że pozytywne zjawiska na rynku pracy zazwyczaj mają miejsce kilka kwartałów po tym, gdy rusza ożywienie w gospodarce realnej. Po bardzo dotkliwym światowym kryzysie finansowym, którego eskalację negatywnych czynników obserwowaliśmy na przełomie lat 2008 – 2009, na chwilę obecną polskie firmy obawiają się ponownego pogorszenia sytuacji na rynkach zewnętrznych, szczególnie w krajach unijnych. Pomocna w ocenie może okazać się również obserwacja dynamiki polskiego PKB. Nasza gospodarka wciąż rozwija się w tempie niższym od „naturalnego” dla Polski, czyli od 4 – 4, 5 proc. Zdaniem ekonomistów dopiero przy takiej dynamice firmy zaczną realnie zwiększać zatrudnienie.

        Wszystkie powyższe zależności pomiędzy stopą bezrobocia, a inflacją opisuje opracowana w 1958 r. krzywa Philipsa. Wyraża ona odwrotną zależność między poziomem inflacji, a stopą bezrobocia. Według prawideł ekonomii wzrost inflacji powoduje zmniejszenie stopy bezrobocia, a zmniejszenie inflacji powoduje wzrost stopy bezrobocia. W latach 60-tych zmiany stóp inflacji i bezrobocia w krajach wysoko rozwiniętych były zgodne z krzywą Phillipsa i dlatego została ona włączona do zestawu teoretycznych narzędzi keynesizmu.

         Ciekawą propozycją z dorobku makroekonomii jest również tzw. prawo Okuna. Opisuje ono zależność pomiędzy dynamiką PKB (w tym dynamiką produkcji), a bezrobociem. Z dotychczasowych badań przede wszystkim gospodarki amerykańskiej (ale również i gospodarek europejskich) wynika, że na każde 2 proc. spadku realnego PKB w stosunku do PKB potencjalnego, stopa bezrobocia wzrasta o 1 punkt procentowy. Zależność ta wynika przede wszystkim z faktu, iż następstwem każdej recesji jest wzrost stopy bezrobocia. Kiedy spada produkcja, przedsiębiorstwa potrzebują mniejszych nakładów pracy, a więc wstrzymują nabór nowych pracowników i redukują dotychczasowe zatrudnienie.

 Krzywa Philipsa

Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

             Tauron zadebiutował na GPW w zeszłą środę. Pierwsze transakcje zostały zawarte dokładnie po tej samej cenie, po której akcje sprzedawane były w ofercie publicznej (uwzględniając oczywiście proces scalenia akcji w stosunku 9:1). Przez chwilę kurs debiutanta minimalnie, bo zaledwie o symboliczny grosik, przekroczył cenę emisyjną. Po kwadransie było już dużo gorzej i marzenia o szybkim zarobku zostały przesłonięte przez obawę o straty. Ci, którzy liczyli na powtórkę z PZU, srodze się zawiedli. Wizja wakacji zasilonych zyskami z inwestycji w prywatyzację rozmyła się w giełdowych realiach i teraz plany wyjazdów miast ambitniejszych, będą skromniejsze.

            Minister skarbu Aleksander Grad, uznał debiut za wielki sukces. Jeżeli przyjąć punkt widzenia i interes Skarbu Państwa, podejście takie jest jak najbardziej zrozumiałe. Skarb Państwa na debiucie ugrał najwięcej. Wszystkie akcje oferowane w IPO zostały sprzedane na pniu i to po cenie wyższej od rynkowej. Przynajmniej na to wskazują pierwsze dni na GPW. Komentując spadek kursu poniżej ceny emisyjnej już po kilku minutach notowań, Grad powiedział: „Szczególnie cenię sobie to, że 230 tys. Polaków kupiło akcje tej spółki. Cieszę się, że nasi obywatele są coraz lepiej wyrobieni biznesowo. Oni wiedzą, że nie opłaca się sprzedawać akcji w pierwszym dniu notowań”. 

           Część inwestorów na pewno nie podziela tych zachwytów. Z ich perspektywy debiut wypadł słabo. Powtórki z PZU mało kto się wprawdzie spodziewał, ale strata wydawała się równie mało prawdopodobna. Zakup akcji od skarbu państwa jest uważany za inwestycję z gatunku tych bezpieczniejszych, potwierdzały to też dotychczasowe prywatyzacji, które kończyły się w większości udanymi debiutami na giełdzie.

          Objawy niezadowolenia pojawiają się na forach giełdowych i w rozmowach telefonicznych z klientami naszego biura. Długoterminowe nastawienie i „wyrobienie biznesowe” też nie dotyczy wszystkich. W trakcie pierwszej sesji na parkiet sypały się zlecenia sprzedaży na 934 i 935 akcji, czyli dokładnie tyle, ile po redukcji przypadało na jednego zainteresowanego maksymalną liczbą papierów.

           Co dalej z Tauronem? Jak w przyszłości będzie się kształtował kurs akcji, nie wie oczywiście nikt. Uwarunkowań jest zbyt wiele, świadomość niektórych z nich może jednak pomóc w podjęciu decyzji o wyjściu bądź dłuższym pozostaniu w inwestycji.

         Przez tydzień niewiele się zmieniło, kurs energetycznego holdingu jest dość stabilny i nadal znajduje się poniżej ceny, za którą akcje kupiły tysiące Polaków. Wysokie początkowo obroty stopniowo maleją, kurs wtapia się już w giełdową rzeczywistość podążając za ruchami indeksów (wykres poniżej).

Kurs akcji Tauronu na tle indeksu WIG

             Korelacja notowań debiutanta z zachowaniem szerokiego rynku jest szczególnie widoczna na niższych poziomach cenowych. Zbliżając się do ceny emisyjnej kurs rośnie coraz oporniej, nadal jednak małpuje wahnięcia rynku. Wydaje się więc, że to właśnie giełdowa koniunktura będzie miała teraz największy wpływ na notowania w najbliższych dniach. W gwałtownych spadkach poprzedzających debiut upatruje się głównej przyczyny niepowodzenia (oczywiście z punktu widzenia inwestorów). Od zamknięcia oferty, czyli 21 czerwca, WIG20 obniżył loty o prawie 6%. Niestety, Sytuacja na światowych giełdach nadal jest mocno niepewna. Indeksy amerykańskie znajdują się w rejonie średnioterminowych wsparć, grożąc pogłębieniem spadków

           Niska rynkowa wycena spółki ma też przełożenie na potencjalny popyt zgłaszany przez instytucje finansowe. Tauron nie ma raczej szans na szybkie wejście do indeksu WIG20, co osłabia zainteresowanie jego akcjami. Szansę dołączenia do grupy największych polskich spółek Tauron będzie miał dopiero przy korekcie indeksu, 20 września.

            Są też mocne argumenty wspierające popyt i zabezpieczające przed dalszym spadkiem. Ponieważ kurs znajduje się poniżej ceny emisyjnej, uruchomiona może zostać opcja stabilizacyjna, polegająca na skupowaniu akcji na GPW w celu podtrzymania cen. Opcja działać może przez 30 dni. Niestety, o jej ewentualnym wykorzystaniu dowiemy się dopiero po upływie tego okresu. Akcje Taurona na własny rachunek skupuje też KGHM. W dniu debiutu miedziowy kombinat dokupił na giełdzie 3,94mln akcji, zwiększając swoje zaangażowanie do 5,15%. Przed ofertą publiczną KGHM deklarował, iż jest zainteresowany objęciem 11,1% walorów.

            Przy obecnej cenie atrakcyjnie kształtują się też podstawowe wskaźniki fundamentalnej dając dyskonto do pozostałych firm z branży notowanych na warszawskiej giełdzie (tabelka poniżej).

 Wskaźniki findamentalne Taurona na tle spółek z branży (cena\zysk i cena\wartość księgowa).

            Podsumowując, poziomy notowań Tauronu są w tej chwili stabilne. Popyt może zostać wzmocniony przez KGHM i opcję stabilizacyjną. Jeśli rynki finansowe nie doświadczą gwałtownego załamania, najbliższe dni nie powinny przynieść powiększania niedużych w końcu strat. Zyski zaś, jeśli w ogóle w się pojawią w krótkim horyzoncie, na pewno nie będą znaczne. Lekcja inwestowania, jakiej doświadczyli początkujący inwestorzy nie jest  zatem zbytnio bolesna, a może zapoczątkować w przyszłości. Debiut Taurona pokazał, że na rynku nie ma rzeczy pewnych, a ryzyko jest na stałe wpisane w giełdową grę

           Ten udany-nieudany debiut może się odbić czkawką i MSP. Skarb państwa potrzebuje pieniędzy z kolejnych prywatyzacji (w kolejce czeka już GPW). Polacy mogą czuć się jednak zawiedzeni i pieniądze na akcje z kolejnych IPO wykładać będą z większymi oporami.

            Krótka sprzedaż jest jedną z najpopularniejszych strategii inwestycyjnych stosowanych na rynku akcji. Jej zasady wydawać się może nieco abstrakcyjne, gdyż odwróceniu ulega tu typowa kolejność zawierania transakcji giełdowych: najpierw sprzedajemy akcje, których właściwie nie posiadamy, by odkupić je dopiero w późniejszym terminie. Papiery pożycza się od domu maklerskiego bądź lub za jego pośrednictwem od innych inwestorów bądź instytucji finansowych. Dzięki temu zyskujemy możliwość zarabiania na spadku cen akcji, co może być szczególnie korzystne podczas okresów rynkowej dekoniunktury  (sprzedajemy drożej, odkupujemy taniej), a nasze możliwości inwestycyjne znacznie się powiększają.

            Mechanizm ten od lat funkcjonuje na rozwiniętych giełdach całego świata, na GPW rodzi się długo i w bólach. Do tej pory dla inwestorów działających na warszawskim parkiecie ten rodzaj strategii był czystą teorią, znaną jedynie z  książek. Skomplikowane przepisy prawne i giełdowe nie dopuściły do rozwoju mechanizmów krótkiej sprzedaży. Od jutra, kiedy w życie wchodzą nowe regulacje, wreszcie ma się to zmienić.

            Do transakcji krótkiej sprzedaży zostaną od 1 lipca dopuszczone akcje 36 spółek i 40 obligacji skarbowych znajdujących się na specjalnych listach publikowanych przez GPW. Są na nich wszystkie papiery z indeksu WIG20, oraz 14 wyłonionych na podstawie tzw. rankingu płynności. Listy te (poza szczególnymi przypadkami) będą aktualizowane 8 razy w roku, po ewentualnej zmianie indeksu WIG20 oraz po sporządzeniu nowego rankingu płynności.

            Zlecenia krótkiej sprzedaży trafiające na rynek zawierać będą specjalne oznaczenie. Sprzedane akcje muszą znaleźć się na rachunku inwestora najpóźniej w dniu rozliczenia, czyli 3 dni po dokonaniu sprzedaży. W praktyce oznacza to, iż otwarcie i zamknięcie pozycji (sprzedaż i kupno) nastąpi tego samego dnia, albo akcje trzeba będzie pożyczyć. Na GPW niedozwolona będzie tzw. naga krótka sprzedaż, czyli sprzedawanie akcji bez ich pożyczenia. Na zabezpieczenie pożyczki papierów wartościowych ustalany będzie depozyt, z którego pokryte zostaną ewentualne straty z transakcji.

           Ciekawostką jest to, iż wprowadzenie nowych zasad krótkiej sprzedaży zbiega się w czasie z jej ograniczaniem np. przez rząd niemiecki, który w maju zakazał tej operacji w przypadku 10 instytucji finansowych i obligacji skarbowy. Spekulanci grający na „krótko” są oskarżeni o pogłębianie spadków wywołanych niepewną sytuacją Grecji i wspólnej europejskiej waluty. GPW zastrzegła sobie jednak możliwość zawieszenia transakcji krótkiej sprzedaży zarówno w stosunku do poszczególnych spółek, jak i wszystkich akcji. Taką decyzję giełda może podjąć np. w efekcie dużych spadków na giełdzie (3% na WIG-u) przy jednoczesnej dużej aktywności transakcji krótkiej sprzedaży.

           Krótka sprzedaż według nowych zasad zadebiutuje już jutro. Trudno oczekiwać, iż ten instrument będzie od razu dostępny szerokiej rzeszy inwestorów  i stanie się masową strategią gry na GPW. Tylko nieliczne domy maklerskie są technicznie i proceduralnie przygotowane do udostępnienia tej formy inwestowania swoim klientom. Istotne będzie też, czy inwestorzy długoterminowi, TFI i OFE będą skłonne do oddawania akcji w depozyt, z którego będą potem wypożyczane do transakcji krótkiej sprzedaży.

           GPW będzie publikować statystyki dotyczące transakcji krótkiej sprzedaży, z których dowiemy się o popularności bądź braku zainteresowania krótką sprzedażą. O tym, czy obecne rozwiązania okażą się wystarczające do ożywienia zapomnianej dziś strategii inwestycyjnej i zakończenia „długiej historii krótkiej sprzedaży” przekonamy się zatem dopiero po kilku miesiącach. Jest to na pewno krok w dobrym kierunku, zmierzający do ucywilizowania i rozwoju rodzimego rynku kapitałowego. Oby dokonane zmiany były strzałem w „10”, a nie okazały się tylko szumnie i długo zapowiadanym niewypałem. 

         Już od pewnego czasu mówiło się, że chińskie władze będą musiały spowodować aprecjację swojej waluty. Utrzymywanie sztywnego kursu wobec dolara utrudnia im bowiem walkę z inflacją i nie sprzyja równoważeniu gospodarki. Celem tych działań ma być wzrost znaczenia popytu wewnętrznego i obniżenie znaczenia eksportu. Zdaniem ekonomistów Chińska waluta jest obecnie znacząco niedowartościowana nawet do 40 proc. Zaniżony kurs waluty, pozwala producentom zapewnić przewagę i tamtejszym eksporterom umożliwia dumping cenowy na skalę właśnie do 40 procent.

          Chwilową jak się później okazało euforię na światowym rynku kapitałowym wpierały dodatkowo informacje, iż zdaniem przedstawicieli chińskich władz światowa gospodarka stopniowo odzyskuje siły. Poprawa i ożywienie chińskiej gospodarki stały się bardziej trwałe wraz ze wzmocnieniem stabilności gospodarczej. Giełdy dyskontowały fakt, iż szybkie uelastycznienie kursu wymiany juana może być pozytywnym wkładem w silny i zrównoważony światowy wzrost gospodarczy. Inne kraje oczekują dalszej współpracy z Chinami w ramach G20 oraz dwustronnej, by wzmocnić poprawę.

          W praktyce oznacza to prawdopodobnie, że bank centralny wykorzysta swój system ustanawiania kursu odniesienia dla juana, by doprowadzić walutę z powrotem na ścieżkę stopniowej aprecjacji wobec dolara, którą podążała przez trzy lata, do połowy roku 2008. Na przełomie lat 2004-2008 rosła wartość chińskiego juana w stosunku do amerykańskiego dolara. Sytuacja ta powodowała zwiększenie cen towarów importowanych z Chińskiej Republiki Ludowej, ale także wzrost importu do Chin po niższych cenach szczególnie surowców energetycznych, a także wysokozaawansowanych technologicznie maszyn dla przemysłu.

        Czy reakcja rynku surowców jest uzasadniona? Celem władz chińskiej jest przede wszystkim ograniczenia inflacji i przesunięcie inwestycji z sektora produkcyjno-eksportowego do segmentu usług. Chiny będą zatem starały się ograniczać ilość drożejącego importu (w tym przede wszystkim surowców), które w ostatnich latach stanowiły o 1/4 całego importu. Posunięcia te mogą zatem wpłynąć na kontynuację zniżek cen surowców obserwowaną od kwietnia na rynku miedzi i od maja na rynku ropy naftowej. Inną kwestią jest fakt, że weekendowy komunikat, to jak na razie jedynie deklaracja. Władze chińskie, aby uniknąć dalszych nacisków, prawdopodobnie zastosowały manewr wyprzedzający przez zbliżającym się szczytem G20, który odbędzie się 26 i 27 czerwca w Toronto w Kanadzie

 Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

         Na sukces inwestycyjny wpływ ma kilka podstawowych warunków, które inwestor powinien spełnić. Przede wszystkim ważne jest zrozumienie ukrytych, lecz silnych barier psychologicznych. Skuteczny inwestor nie powinien bać się zwrotu o 180 stopni, jeśli zajdą okoliczności, które wymagają takiego posunięcia. Wydaje się, że szczególnie ważna jest również walka z własnym perfekcjonizmem. Można sobie wyobrazić jak trudno pozbyć się akcji, jeśli po serii kilku trafnych decyzji, przychodzi inwestycja z ujemną stopą zwrotu. Powodem blokady przed sprzedażą akcji ze stratą jest właśnie dążenie do perfekcjonizmu poprzez chwilowe wrażenie, iż potrafimy przewidzieć zachowanie rynku. Z punktu psychologii guru giełdowi wskazują również na aspekt, iż nie należy skupiać się na samym sobie, lecz na kapitale, w tym przede wszystkim na jego ochronie.

        Silne bariery psychologiczne. Według oczywistej oczywistości osiąganie zysków wiąże się z przyjemnością dla inwestora. Natomiast ponoszenie strat (szczególnie tych faktycznych, a nie papierowych) oznacza odczuwanie przykrości. Stąd też właśnie sprzedaż sprawia inwestorowi trudności. Decyzja o sprzedaży akcji wymaga bowiem zmiany w sposobie myślenia, a właściwie nawet do diametralnego zwrotu. Gdy kupowaliśmy dane akcje, ich perspektywy były wspaniałe, a one same przedstawiały pewną wartość i szansę. Teraz natomiast, decyzja o sprzedaży stanowi zajęcie stanowiska przeciwnego o 180 stopni. Wystawienie zlecenia zamknięcia pozycji oznacza, że to co kiedyś uważaliśmy za słuszne, już się nam takim nie wydaje.

        Ważny aspekt perfekcjonizmu. Obecne czasy wymagają od nas dążenia do perfekcjonizmu w wielu dziedzinach życia. Wydaje się, że z roku na rok, czas płynie szybciej, a my stajemy się niecierpliwi w każdym przypadku opóźnień, czy błędu. Również od innych oczekujemy takiej samej perfekcji. Niestety w dziedzinie inwestycji perfekcjonizm powstrzymuje nas przed decyzjami wiążącymi się ze sprzedażą. Sprawia on, że unikamy tego rodzajów wyborów i w rezultacie bezczynnie utrzymujemy stan posiadania, nie decydując się na najmniejszą przykrość.

        Wbrew powszechnej opinii, moment wejścia na rynek nie jest czynnikiem decydującym o skuteczności strategii. O sukcesie inwestycyjnym decyduje natomiast w głównej mierze strategia zamykanie pozycji. Najczęściej przy opracowywaniu metod wyjścia z rynku sugeruje się posługiwaniem złotą maksymą: „szybko tnij straty i pozwalaj zyskom rosnąć”. Bardzo pomocne w tym momencie są tzw. linie obrony, które służą przede wszystkim ochronie kapitału. Szczególnie na szybko zmieniającym się i bardzo wymagającym rynku terminowym, inwestor nie stosujący linii obrony z definicji skazany jest na porażkę.

 Mariusz Puchałka
Analityk giełdowy

 Niniejsza publikacja jest publikacją handlową, została przygotowana przez ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowi rekomendacji w rozumieniu przepisów „Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 r. Nr 206, poz. 1715). ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie dołożyła należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak ING Securities Spółka Akcyjna w Warszawie i jej pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji.

            Po wakacjach na GPW pojawić ma się nowy typ funduszy, który w trakcie ostatniej dekady dynamicznie podbijał zagraniczne parkiety. Mowa o ETF-ach, na świecie znanych już od 20 lat, a wciąż niedostępnych inwestorom operującym na GPW. Teraz ma się to jednak zmienić, choć planowana data debiutu nowych instrumentów finansowych jest nieustannie przesuwana. Pierwszy fundusz oparty o polski indeks blue-chipów miał zadebiutować wiosną, ale przedłużyło się załatwianie formalności w KNF i teraz wejście na giełdę planowane jest na drugą część roku. 

Czym właściwie jest ETF??

            ETF-y (Exchange Traded Fund) to otwarte fundusze indeksowe. Ich celem jest jak najwierniejsze odzwierciedlenie zachowania, czyli wyników uzyskiwanych przez określony indeks rynkowy (akcyjny, papierów dłużnych, towarowy itp.). Jego celem nie jest zatem pokonanie benchmarku, ale tylko powielenie jego stopy zwrotu. Takie podejście wymusza dość statyczną konstrukcję portfela. W przeciwieństwie do dominujących dotąd w krajowej rzeczywistości funduszy inwestycyjnych, ETF-y zarządzane są biernie. Zmiany w aktywach są rzadkie i wymuszane jedynie przez przeobrażenia w składzie indeksów. Dzięki wyeliminowaniu zastępów zarządzających, analityków i traderów, udaje się też znacząco obniżyć koszty funkcjonowania takiego funduszu.  Na bazie zakupionych do portfela inwestycyjnego instrumentów finansowych fundusz dokonuje emisji jednostek (tytułów uczestnictwa), którymi potem handluje się na giełdzie w taki sam sposób jak akcjami. Cena jest zazwyczaj zbliżona do wartości przypisanych jej aktywów i zmienia się wraz z nią. Ewentualne rozbieżności są wykorzystywane przez arbitrażystów.

            Wartość globalnego rynku ETF-ów wzrosła w ciągu dziesięciu lat z 39,6mld USD (1999r.) do ponad bln USD (2009r.).  Skąd tak dynamiczny rozwój i wielka popularność ETF-ów na świecie? Otóż produkt ten łączy w sobie wiele cech przyjaznych potencjalnemu inwestorowi.

            Jest to prosty, przejrzysty i płynny instrument finansowy notowany na giełdzie tak, jak akcje. Kupując np. jednostkę funduszu notowanego na GPW płacimy tylko cenę nabycia wynikającą z gry rynkowej oraz prowizję maklerską. Problemem może być spread, czyli rozpiętość pomiędzy ceną zakupu, a sprzedaży, odpowiednio wysoką płynność notowaniom ma jednak zapewnić animator rynku. ETF-y oparte na akcjach wypłacają dywidendę swoim uczestnikom w wysokości sumy dywidend uzyskanych od wszystkich spółek wchodzących w skład portfela (właśnie tak funkcjonować ma pierwszy polski ETF). Dzięki ETF-om możemy także uzyskać dokładne odwzorowanie określonego indeksu np. WIG20. Próba dokonania takiej operacji samemu ze względu na wagę poszczególnych spółek wchodzących w skład indeksu (wyrażona jest z dokładnością do trzech miejsc po przecinku) byłaby niezwykle skomplikowana, a ewentualne koszty maklerskie rujnujące, co całe przedsięwzięcie czyni bezsensownym.

           O niskich kosztach wynikających z pasywnego zarządzania już wspomnieliśmy, przeciętne opłaty są tu kilkakrotnie niższe, niż w klasycznych TFI. Kolejną zaletą ETF-ów jest też całkowita przejrzystość Dokładnie wiemy w co inwestujemy, skład portfela danego funduszu jest dostępny w każdej chwili. Fundusze inwestycyjne dotąd obecne na polskim rynku skład swego portfela publikują nieporównywalnie rzadziej (np. co kwartał), a chęć dokładnego poznania budowy skomplikowanych certyfikatów inwestycyjnego może zniechęcić każdego.

            ETF nie ochroni oczywiście przed dekoniunkturą, czy załamaniem rynku. Na zagranicznych giełdach funkcjonują jednak setki ETF-ów, niektóre z nich umożliwiają grę na spadki cen akcji (Short ETF), inne otwierają drzwi prowadzące do rynków trudniej dostępnych, np. surowców czy papierów dłużnych. W ten sposób możliwa jest dyfersyfikacja ryzyka i duża elastyczność inwestycji. Daleko szukać nie trzeba. Wystarczy rzut okiem na kilka ostatnich miesięcy, by zauważyć iż szybki i tani przerzut kapitału pomiędzy różnymi rynkami może sprzyjać jego utrzymaniu i pomnażaniu.

         Przyszłość pokaże, czy ETF-y powtórzą sukcesy osiągnięte na rynkach zagranicznych i zawojują również GPW. Obecność nowych instrumentów z pewności sprzyjać będzie rozwojowi rodzimej giełdy i poszerzeniu możliwości inwestycyjnych indywidualnych inwestorów. Pozostało czekać na debiut pierwszego z funduszy i trzymać kciuki za szybki rozwój rynku i poszerzenie oferty. Oby tylko nie został on zduszony przez nieżyciowe przepisy, tak jak to od lat dzieje się z krótką sprzedażą akcji.

ETF vs. kontrakt terminowy vs. FIO